关于公司成长性研究的综述

发表时间：2010-01-04T09:30:36.090Z 来源：《价值工程》2009年第12期供稿 作者： 谷燕

[导读] 影响公司成长的因素过于复杂，国外很多学者从各种不同的角度进行研究和探讨，形成了多样性的研究结论

谷燕 Gu Yan（南京航空航天大学，南京 210016）

（Nanjing University of Aeronautics and Astronautics，Nanjing 210016，China）

摘要：公司成长性的研究是公司研究中的一个重要领域。文中收集国内外公司成长性研究相关文献，这些文献分为两类，一类研究公司成长性的各种影响因素，另一类是如何评价公司的成长性。从这两个方面来总结和对比国内外的研究成果，并指出其中存在的问题和以后的研究方向。

Abstract: The Research of the company's growth is an important field of the Company Research. The Article collects the literature aboutthe research of the company's growth in Domestic and foreign, which Categories into two types.One is the research of a variety of factorsinfluencing on the company's growth.Another is how to assess the company's growth. From these two aspects, the article summarizeand contrast the results of research from Domestic and foreign,and then Point out the problems and future research directions about theresearch.

关键词：公司成长性；影响因素；评价指标；评价方法

Key words: companies growing；influencing factors；evaluation indexes；evaluation method 中图分类号：F276·6 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2009）12-0013-05 0 引言

成长性是预测公司未来经营状况的重要指标，通过对公司成长性的研究，一方面公司管理层可以顺利的了解企业经营状况，另一方面，投资者也可以更有效的做出投资决策。因此，对公司成长性的研究显得十分的必要。

目前，公司成长性研究已经成为公司研究中的一个重要的领域。国内外学者对公司成长性的研究主要集中两个方面： （1）影响公司成长性的因素；

（2）如何建立评价公司成长性的指标体系以及采用何种方法进行评价。

一直以来，很多学者试图找到影响公司成长性的各种因素，从而可以很好的评价公司的成长性，然而，一直没有统一的结论。原因是多方面的：首先影响公司成长性的因素很多，需要涉及到公司存续的方方面面，另外每一个因素对于公司成长性的影响比较复杂，在不同的情况下，其影响可能不同；其次在研究过程中，由于样本选择的差异，分析的角度不同，在评价公司成长性时选择的评价指标不同，再加上评价的方法也没有达到统一，研究的结果也会存在差异。 1 公司成长性的影响因素研究

1.1 国外关于公司成长性影响因素的研究

影响公司成长的因素过于复杂，国外很多学者从各种不同的角度进行研究和探讨，形成了多样性的研究结论。

Robe Gibrat对企业规模与成长和产业结构之间的关系进行了开创性的研究，认为企业成长是一个随机过程，影响企业成长的因素过于复杂，无法对其准确预测和把握，不同规模的企业成长率并不会因为规模不同而有所差异。之后，学者对影响企业成长性的因素开始进行了大量的分析研究。其中Penrose（1959）认为企业资源尤其是特定的管理资源的适时使用和转换，是企业下一步发展和成长的关键，对企业资源的有效利用将为企业的成长和发展奠定良好的基础[1]。Myers和Turnbull（1977）分析预测出企业成长性与负债比率呈现反向关系，同时强调成长性还来源于未来投资机会的现实期权。从成长性的来源看，影响企业成长性的主要因素应涉及行业属性、企业规模、固定资产投资、企业负债和公司治理结构等方面[2]。而Krugman（1991）为代表的地理区域影响理论认为，公司坐落地点对于公司的成长具有较大影响，这主要体现在生产成本、运输成本、销售市场方面，而这些影响最终是通过公司基本经营特征反映出来的[3]。在Solvay和Sanglier（1998）的研究成果中，认为公司成长取决于长期技术进步趋势和由于商业周期变化而导致的短期需求波动这两个因素，技术进步提高了公司的潜在生产能力，经济需求的波动决定公司能够在多大的程度上投资从而获得这种潜力的产量[4]。

随着研究的深入，一部分学者开始在理论分析的基础上进行实证研究，其因素涉及到微观、中观和宏观的很多方面。如Titman和

Wessels（1988）分析推测负债比率应与公司的成长呈反向关系，实证研究结果却显示负债比率与成长性间并未出现反向关系[5]。而Lang（1994）在研究经营业绩对杠杆、投资与公司成长性的影响时发现，对于经营业绩不良的公司，公司成长性与负债比率呈现负向关系[6]。Bottazzi和Dosi等人（2001）运用统计方法分析认为制药产业的长期发展主要是由创新、模仿和不断地开拓新市场驱动的[7]。对于公司成长性的宏观影响因素，其中有Thorsten（2005），他用54个国家企业层面的调查数据分析了融资、法律和腐败是否对企业成长率产生实质性影响，数据分析表明，这些因素对企业成长构成的影响在很大程度上取决于企业的规模大小，并且企业成长在发展中国家比在发达国家更多地受融资、法律制度和高腐败率的影响[8]。 1.2 国内关于公司成长性影响因素的研究

与国外的研究相比，国内对于公司成长性的影响因素方面的研究比较具体，大量的研究从公司自身特征出发，寻找影响公司成长性的各种因素；而这些因素主要集中在资本结构、财务杠杆、核心能力、治理结构、信用意愿等方面。在对这些微观因素的研究中，由于选择的代表成长性的指标不同，以及在实证过程中选择的样本不同，公司成长性与这些因素之间的关系存在不一致的结果，并且结果之间在一定程度上不具备可比性。

在公司成长性与资本结构的关系上，陆正飞和辛宇（1998），洪锡熙和沈艺峰（2000）均证明公司成长性与资本结构之间没有显著的关系 [9-10]，但是程惠芳和幸勇（2006）通过回归分析却发现，高科技上市公司资本结构和成长性具有显著的正相关关系[11]。在公司成长性和财务杠杆的相关性方面，陈超和饶育蕾（2003）研究得出它们之间有显著的负相关关系[12]，而吕长江、金超和陈英（2006）在控制一系列变量的基础上，得出财务杠杆对于业绩优良的公司具有积极作用，而对于业绩较差的公司却具有消极作用[13]。

另外，张祥建、裴峰和徐晋（2004）研究得出财务状况、核心业务、经营能力和治理结构与上市公司成长性的正相关关系均比较显著[14]。王青燕和何有世（2005）的研究结果表明盈利能力、资产价值与成长性呈正相关，规模与国有化程度与成长性呈负相关，核心竞争力与成长性的关系不显著[15]。李维安和张国萍（2005）在对上市公司成长性与经理层治理指数的实证分析时发现，经理层治理状况对成

长性的影响远远高于公司规模及安全性的作用[16]。陈晓红、李玉环和曾江洪（2007）在研究公司的管理层激励与公司成长之间的关系时发现，公司成长性与管理层年度薪金报酬呈显著正相关、与持股比例呈显著的U型关系，并且企业规模、财务杠杆水平、所属行业等因素都是对公司成长性具有一定影响的因素[17]。曾江洪和丁宁（2007）研究了大股东对中小上市公司成长性的影响，实证结果支持第一大股权性质对公司成长性有显著的影响[18]。和以上研究不同的是，姚益、龙戈静和刘晋华（2007）从企业生产要素供给这个新的角度分别分析企业信用意愿对企业成长的影响，证明了企业信用意愿对企业成长具有显著的负作用[19]。

在研究公司自身特征的基础上，也有学者加入行业特征等一些中观因素对公司成长性的影响来进行研究。但总的来说，几乎所有相关研究都显示，行业特征对公司成长性是有影响的，不同的行业其公司成长性是不同的。例如丁培嵘和马哗华（2004）研究得出我国不同行业上市公司的增长具有显著差异，但差异程度随时间的推移而逐渐降低，不同时期增长率异常的行业也不相同[20]；蒋美云（2005）发现不同行业的公司，其成长性不同，而行业成长性的差异与各行业的经营环境和发展特点有关[21]。

另外，也有学者在研究公司成长性的影响因素时，不仅分析了其微观、中观的影响因素，也考虑了宏观的各种因素（国家经济环境以及制度背景等）。例如惠恩才（1998）在微观财务分析的基础上，加入了国家的宏观调控及政策倾向、上市公司的市场需求状况、上市公司的特殊优惠政策及其他独特优势、上市公司的集团控股优势等宏观因素的分析[22]。 2 上市公司成长性的评价 2.1 评价指标的选择

国外对于成长性评价研究时，因为更注重驱动因素的研究，因此财务指标所占的比例不多。其中有Larry Lang（1994）等在其研究杠杆、投资和公司成长的文献中选取了三个描述成长性的指标：第t+1年的净投资额/第t年的固定资产账面价值，资本支出增长率和员工人数增长率[6]。也有些学者，如Cooper（1994）和Peter（1996）将3年期间的雇员人数的相对增长作为测评指标[23-24]。似乎在选取指标时，学者们倾向选择雇员人数的增长，但是Churchill和Lewis（1983）认为从评价组织结构的复杂性来看，雇员人数的增长虽然是一个直接的指标，但是其缺点在于它要受劳动生产率提高、机器和人工的替代关系等的影响 [25]。

由于没有一个普遍适用的比较优良的成长性指标存在，多数学者主张使用多个指标合成评价的指标体系。如美国纽约大学研究中心采用管理能力、产品服务或技术的独特性、产品市场大小等指标来测量风险企业的成长性。Zutshi（2002）对新加坡的创业资本的投资评价标准进行了研究，认为企业家的素质、高级管理人员的能力是评价企业成长的决定因素[26]。Frederic Delmar、Per Davidsson和WilliamGartner（2003）选择以相对和绝对的销售增长、相对和绝对的员工增长、组织成长、并购增长、成长的规则性等19项指标为衡量标准，确定1501家高速成长的公司[27]。

与国外的研究不同，国内更侧重于对财务指标的选取，采用各种模型和方法来进行测算评价。其原因，主要是基于两点考虑：首先是财务指标的数据容易获取；其次是财务指标是公司经营现状的客观记录，其变化归根到底也是来源于公司基本面状祝的改善。因此，如果设置恰当，则财务指标是可以反映公司内部那些难以量化的基本特征，从而较为综合地反映公司各个方面基本经营的特征。同时，也有学者基于财务指标反映公司成长性的片面性，在研究中也考虑了非财务指标的选取。

选用单一财务指标来评价公司成长性，其思路简单明了，而且计算量小，能够节省大量的人力与物力，但是却难以涵盖公司成长性的各个方面，具有较大的局限性。从以往的研究来看，评价成长性的单一指标主要集中在：P/B（宋剑锋（2000）），净利润增长率（岑成德（2002）），托宾Q值（蒋美云（2005）），主营业务收入增长率和净资产增长率（吕长江、金超和陈英（2006）），净资产增长率（曾江洪和丁宁（2007））[28]等。

由于单一指标对于公司成长性评价的局限性，更多的学者选用多个指标来进行综合评价。如吴世农、李常青和余玮（1999）选取了影响上市公司成长性的五个关键因素：资产周转率、销售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率和期间费用率[29]。王青燕和何有世

（2005）使用的则是主营业务增长率、主营业务利润增长率和净利润增长率[15]。马璐和胡江娴（2005）从企业所处的行业状况、企业核心能力、制度体系及市场开发能力四个方面提出了企业成长性的评价指标体系[30]。李定珍、唐红涛和杨潘（2007）以盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力等四方面的13个财务指标，对上市零售企业的成长性进行了评价和排序[31]。符林、刘轶芳和迟国泰（2008）在评价第二产业的11个行业中的411家上市公司时，选取的是净利润增长率、收入增长率、现金实力、资产增长率、偿债能力五项指标综合反映上市公司的成长性[32]。

此外，有学者在已有比较成熟的指标评价体系中加入了一些个性因子，使得公司成长性的评价有了一定的偏向性。如陈晓红、周颖和佘坚（2007）在指标体系中加入市场波动性风险因素，对中小企业板上市公司的成长性进行评价[33]。陈晓红、周颖和佘坚（2008）在评价中小上市公司成长性时，加入市场风险的在险价值因素[34]。王琦和封彦（2008）在研究如何建立中小企业的成长性评价体系时，从成长能力、盈利能力和资金营运能力这三方面的财务类指标，市场预期和企业规模这些一般性指标，并将度量信用风险的指标引入到财务类指标的资金营运能力类中，实证结果表明能更好的评价公司的成长性[35]。

随着研究角度的增加，学者不再局限于财务指标，也在一定范围上选择非财务指标来对公司成长性进行评价。范柏乃、沈荣芳和陈德棉（2001）对中国30家风险投资公司和60家风险企业进行了问卷测量，从管理层素质、员工素质、产品技术特性及市场销售能力等四方面，选取20个指标设计了评价指标体系[36]。周伟贤和范小清（2008）认为从要素的角度来考察企业的成长问题比单纯的财务指标判断具有更高的可信度，并且从产品、技术、市场和制度四个角度来分析成长性企业的成长性来源，选择若干个二级和三级指标构建企业成长性判断的基本指标体系[37]。

以上研究都是仅仅基于企业的内部因素来对公司进行评价，而隋波和薛惠锋（2005）在评价企业的成长能力时引入了企业的外部环境因素，运用系统分析的方法确立了影响企业成长系统的顶层评价指标：即外部环境、企业核心能力、技术进步趋势和动态波动因素四个方面[38]。

综上所述，我们可以看到，和国外的研究相比，国内的评价指标更为具体、细化，更侧重财务指标的选择。但是，在指标的选择上更多的还是借鉴公司绩效的评价上的若干指标，将公司的成长性评价更多地停留在公司的财务绩效上。 2.2 评价方法综述

目前国内外学者应用到公司成长性评价的方法有很多，主要有层次分析法、突变级数法、灰色关联法以及因子分析法等。 2.2.1 层次分析法（AHP）

层次分析法（AHP法）是美国运筹学家T.LSaaty教授在20世纪70年代提出的一种定量与定性相结合的多目标决策分析方法。其核心是将决策者的经验判断给予量化，从而为决策者提供定量形式的决策依据，层次分析法则可在不减少指标的情况下建立一个多层次的分析结

构模型,通过定量分析确定各因素相对重要性次序，在目标结构复杂且缺乏必要数据的情况下更为实用。 2.2.2 突变级数法

突变级数法，首先是对评价目标进行层次分解；然后，将突变理论与模糊数学相结合产生突变模糊隶属函数，再由归一公式进行综合量化运算；最后，归一为一个参数，即求出总的隶属函数，从而对评价目标进行排序分析并做出评价。突变级数法的优点是不需要对评价指标赋以权重，降低了评价的主观性，使评价结果更加科学和准确；同时又能够将不易于量化的一些指标给以定量的分析。但是，在评价中容易出现最终评价值雷同的现象，这时还需采用其他方法进行辅助评价。另外，突变级数法需要在同一层次的指标上区分指标的重要程度，这增加了指标设计的难度以及评价中的主观性。 2.2.3 灰色关联度分析法（GRA）

灰色关联度分析法是一种多因素统计分析方法，它是以各因素的样本数据为依据用灰色关联度来描述因素间关系的强弱、大小和次序，若样本数据反映出的两因素变化的态势基本一致，则它们之间的关联度较大；反之，关联度较小。与传统的多因素分析方法相比，GRA对数据要求较低且计算量较小，但是必须对各项指标的最优值进行现行确定，主观性过强，部分指标最优值难以确定，这给评价带来了较大的困难。另外灰色分辨率ρ的取值也在很大程度上确定了最后的结果,这给分析带来了一定的难度。 2.2.4 二维判断法

二维判断法从两方面同时考察企业的变动状况：一是正确反映企业在本行业时点状态所处的地位；二是尽可能考虑一段时期内企业连续成长的速度和质量。二维判断模型是在确定评估对象各指标状态值及评估标准分值的基础上，先考察企业评估期前N年的发展状况。然后考察企业该项指标在同行业所处的地位，再考察企业该指标在整个测评期内的成长状态。最后，将各指标的比值汇总得出综合成长指数，从整体上反映企业的成长状况。 2.2.5 因子分析法

因子分析法是广为熟悉、并且运用很广泛的一种统计方法。公司财务指标从不同侧面反映了该公司实际运作情况，因而具有某种相关性，但财务指标数量众多，为综合分析带来较大的难度，因子分析可以对高维空间变量做降维处理，借助SPSS统计软件，在基于分析数据的基础上，对上市公司进行评价。

3 国内外关于公司成长性研究存在的问题

公司成长性的影响因素分析和评价由于其复杂性，在研究中存在着一些问题，导致研究的结论不一。 3.1 研究的样本不同质

每个公司都有各自的特点，存在着个性(如管理层、管理方式、公司治理结构、企业文化、市场地位、企业所处行业等)。以至于在成长性的影响因素分析时，得出的结论不一，并且结论在一定程度上不可比。同时，在选择成长性评价的指标时，应考虑所评价的样本公司的个性特征（宏观环境、行业或产业、公司本身特点）而选择不同的评价指标，从而较为合理的进行评价。 3.2 评价指标选择标准多样化

由于公司成长性分析的复杂性，影响成长性的因素太多，仅仅凭几个财务数据来衡量，未免过于片面，而非财务数据选用又难以量化。因此，在评价指标的选择上还没有统一的标准。 3.3 成长性评价的方法各有不足之处

目前在公司成长性评价的研究中使用的评价方法很多，如层次分析法、突变级数法、灰色关联法以及因子分析法，但是上面也提到，它们都存在一定的缺陷，使得评价变得不客观，或是不科学，从而降低了成长性评价的准确性。 4 结论

通过了解国内外公司成长性研究的相关成果，看到之中存在的问题，在今后我国公司成长性的研究中，我们应该在如何定义一个公司的成长性的前提下，来选择合适并且公认的一套定量或者是定量和定性相结合的指标，然后选择合适的评价方法来评价公司的成长性。————————————参考文献：

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