资产质量与资本结构研究综述

资产质量与资本结构研究综述

资本结构一直是国内外实证研究的热点问题,资产质量研究在我国开始逐步兴起。公司的资产质量能够影响资本结构的选择,并进而影响到公司资本结构的治理效应,因此资产质量与资本结构的研究能够为投资者提供有用信息,有助于投资者作出正确决策。本文主要对资产质量与资本结构研究文献进行回顾,并指出了目前研究存在的局限性,最后指明了未来研究方向。

标签： 资产质量 资本结构 企业价值

一、资产质量与资本结构研究综述

1.国外研究

(1)资产盈利能力与资本结构

盈利能力与资本结构之间的关系不确定,根据权衡理论,则盈利能力越强,债务破产成本就越小,则债务比例应该越大,根据权衡理论负债具有缓解代理成本的作用,根据信号理论,负债具有显示公司质量的作用,因此盈利能力的强的公司应该利用较大的负债起到信号显示作用,即盈利能力与资本结构的关系为正相关关系。根据融资优序理论,企业融资顺序依次为:内部资金、债务资本、权益资本,意味着只有当公司内部资金不能满足需要时,才会发行债务资本,如果盈利能力强,则利用内部资金比例越大,相应地负债比例越小,由此,盈利能力与资本结构为负相关关系。Allen (1991)、Cassar and Holmes (2003) 对澳大利亚公司资本结构研究结果支持Myer’s(1984)的融资优序理论。Kester (1986)、Titman and Wessels(1988)、Rajan and Zingales(1995)、Friend and Lang(1988)实证检验两者之间关系为负相关,也有的学者利用国家间数据来验证负相关关系(Rajan and Zingales,1995;Wald,1999来自于发达国家的证据, Booth et al. ,2001来自于发展中国家的证据)。Long and Maltiz(1985)研究发现,盈利能力和资本结构之间的关系为正相关,但是相关关系不是很显著。

(2)担保价值与资本结构

担保价值一般用固定资产比例替代,固定资产越多,则代表破产风险成本越小,同时,具有担保负债作用的固定资产可以降低企业代理问题,防止企业投资于风险较大的项目,在股东和债权人之间进行风险转移(Jensen and Meckling ,1976;Johnson ,1997),因此担保价值与资本结构之间的关系为正相关关系。Williamson (1988) and Harris and Raviv (1990) 提出,负债应随着清算价值的提高而增大,所以资产的有形性与负债的关系为正相关关系。实证结果证实此理论预测的是Marsh (1982)、 Long and Malitz (1985)、 Friend and Lang (1988)、 Rajan and Zingales (1995)和 Wald (1999)。

(3)资产专用性与资本结构

Williamson(1988)强调负债和权益应该被看作治理结构的不同形式,负债的治理功能,类似于市场,具有较少的干预特性,只有在企业违约和在某方面违反了债务契约的情况下,债权人持有公司资产的控制权;而权益则具有比债权人更一般的控制权,可以通过董事会监督经理行为,必要时干预战略决策,Williason认为负债和权益的选择主要依靠公司资产的特性,特别是专用性。因此为了实现企业战略,资产特性和资本结构之间具有相关关系。许多研究者强调企业战略中资产、资源的专用性优势(Barney,1986;Lippman and Rumelt,1982;Montgomery and Wernerfelt,1988;Rumelt,1991),资产专用性可以提高资产质量,增强企业竞争力;同时由于专用性资产因为不能轻易调换和处置,导致其对债权人的担保作用很小(Klein,Crawford,and Alchian,1978;Williamson 1975,1986)。因此,债务治理将抑制公司对专用性资产的投资。如果公司想要投资于专用性资产时,则会利用权益筹集资金。所以,资产专用性与负债比率为负相关关系。

(4)资产流动性与资本结构

资产流动性指在短期内资产能够没有损失被出售的确定性(Keynes,1930)。资产流动性与资本结构的关系存在许多争论,Williamson(1988)认为资产流动性的提高,意味着资产很容易被卖掉,对债务融资起着担保作用,因此资产流动性和资本结构之间的关系应为正相关关系。Shleifer and Vishny(1992)认为非流动资产在出售时面临高的折价,导致较高的破产成本,因此有较多非流动资产的公司为了降低破产成本,则会降低债务比例来降低违约可能性和破产成本,即资产流动性和资本结构之间的关系为正相关关系。Myers and Rajan(1998)and Morellec(2001)认为经理可以通过销售资产来转移债权人的财富,因此资产流动性和资本结构之间的关系不应该是线性关系,Myers and Rajan(1998)预测资产流动性和资本结构之间的关系为倒U型关系,当经理可以处置资产时,则随着资产流动性的提高,资本结构先是提高,然后下降。Morellec(2001)通过模型预测如果经理可以处置资产,则高资产流动性可以降低最优资本结构。Valeriy Sibilkov(2006)利用美国数据,实证分析了资产流动性和资本结构之间的关系,研究发现两者是正相关关系,资产流动性与担保债务之间的关系为正相关关系,而与非担保债务之间的关系为非线性关系。

2.国内研究

国内关于资本结构影响因素的实证研究起步较晚,最早始于陆正飞和辛宇(1998),对沪市1996年上市公司按照不同行业分组,以分析行业因素对资本结构的影响,研究发现,不同行业的资本结构有显著差异。

肖作平(2004)利用双向效应动态模型,对239家非金融上市公司1995年～2001年数据进行分析,研究结果发现:有形资产比率、公司规模、产品独特性与财务杠杆正相关;成长性、资产流动性和现金流与财务杠杆负相关;非负债税盾与财务杠杆并没有显著相关性。

王永海、范明(2004)是国内首先在资产专用性视角下动态分析资本结构,研究发现,企业负债水平与资产专用性程度显著正相关。王夏闻(2005)选取2001年～

2004年间持续经营的深沪两市仅发行A股的上市公司的数据进行分析,研究发现资产专用性与总负债率为负相关关系,资产专用性对长期负债率的影响并不显著。

二、资产质量研究综述

1.国外资产质量研究

国外学者关于资产质量的研究主要集中于银行资产质量与信贷风险、规模经济;企业资产质量与生产效率等之间关系的研究,而关于资产质量与企业绩效关系的实证研究很少。David Bemstein(1996)对银行资产质量与规模经济的关系进行研究,研究发现贷款质量对银行成本存在着直接或间接的影响,银行的资产越差,其成本越高,但这种影响表现得不是很明显。

Valeriy Sibilkov(2006)對资产流动性和经理代理成本分析,实证结果发现,当公司资产处于流动性较低水平时,资产流动性对代理成本的影响并不明显;当公司资产处于流动性较高水平时,资产流动性可以影响代理成本。同时限制资产的出售是降低经理变现成本的有效措施。

Harris 和 Raviv(1990)的债务缓和模型(简称 HR 模型)假设公司质量与企业盈利、企业价值有关,公司质量决定其资本结构,并最终影响企业价值。Harris和Raviv指出公司质量主要指的是管理人员能力、资产质量等。即暗含着资产质量影响企业价值的途径包括两种:一是资产质量直接影响企业价值;二是资产质量影响资本结构,资本结构再影响企业价值。

2.国内资产质量研究

马兴国(2001)对资产质量与企业偿债能力进行分析,认为企业资产质量与企业偿债能力,两者有一定的内在联系,如何确认企业资产质量的好坏、企业偿债能力的大小,就要通过财务报表分析,作出正确的判断,运用财务指标评价,分析企业资产质量及偿债能力。

李树华、陈征宇(1998)以沪深两市1997的745家上市公司为样本进行了统计分析,得出资产质量与当年的净资产收益率存在一定的正相关相关关系。

宋献中、高志文(2001)对资产质量与盈利能力之间关系进行了实证分析。利用1996年～1998年上市公司为样本,研究发现被调整项目占总资产的比例越大,表明该企业资产质量越低,从而影响企业当年的盈利水平和今后盈利的持久性。

张春景、徐文学(2006)提出存在性、有效性、收益性是衡量资产质量的三个基本特征,在此基础上建立了资产质量的评价体系,并以江苏省上市公司为样本进行实证分析,研究发现总资产周转率、固定资产周转率、固定资产损耗率等,是衡量企业资产质量的关键因素。优质资产与劣质资产最大的区别在于资产的周转效率,作为公司的经营者应该认识到提高公司资产质量的关键在于将公司的存量资

产用足、用活,只有提高资产质量,企业才具备做大做强的基础。

李嘉明、李松敏(2005)选用2003年我国深、沪两地上市的A股1117家上市公司作为样本,对样本公司的资产质量与公司绩效之间的关系进行实证研究。研究结果表明:我国上市公司的资产质量与公司绩效之间存在着显著的正相关关系,资产质量越高,公司的绩效则越好。这一结果说明在我国现行的环境下,提高公司的资产质量可以引导公司绩效的相应改善。

贺武、刘平(2006)利用2002年～2004年上海证券交易所A股上市公司样本对资产质量和公司盈利能力之间的关系进行实证分析,研究发现我国上市公司的资产质量与企业的盈利能力存在正相关的关系,说明资产质量好、盈利能力强的企业创造效益的能力也强。

甘丽凝(2007)利用2001年～2005年国内A股上市公司样本对资产质量、资本结构与企業价值之间关系进行实证分析,研究发现能够真正反映企业价值信息的不是资本结构,而是其背后的资产质量,资产质量与资本结构的匹配作用能够提升企业价值。

三、结论

1.资产质量与资本结构关系缺乏理论依据

从上述分析,可以看出资产质量与资本结构之间关系的研究主要来源于资本结构理论,没有具体的资产质量理论。而且资产质量对资本结构的影响主要从某一角度进行分析,很少从资产质量整体来分析其对资本结构的影响。

2.资产质量实证研究尚需完善

通过上述研究综述知道,关于资产质量的研究,国内外主要集中于银行业资产质量的研究,而对于公司资产质量的研究是少之又少。国外对于资产质量与企业价值、企业盈利之间关系的研究很少,而实证研究几乎没有。国内虽然已有相当数量的资产质量文献,但国内的研究仍然处于资产质量研究的起步阶段,关于资产质量与企业盈利之间的实证研究,研究结果一致显示资产质量与企业盈利是正相关关系,即资产质量越高,企业盈利能力越强,而且企业盈利能力持久性越好。但目前还没有资产质量指标评价体系,甘丽凝(2007)尝试性地通过主成分分析法从资产质量的三个主要特征进行衡量。因此,资产质量实证研究需要逐步完善。

3.资产质量、资本结构与企业价值研究有待开发

通过上述综述知道,国内研究没有考虑到资产质量对企业价值的影响,也没有相关资产质量、资本结构、企业价值之间关系的研究,目前的研究也没有考虑中国的制度背景,虽然甘丽凝(2007)对这一领域进行开创性研究,弥补资产质量研究领域的空缺,但资产质量、资本结构与企业价值之间关系研究有待进一步开发,以便为投资者、政府、债权人等提供有用的信息。随着公司债券在我国的试行,为

这一领域进行实证研究开拓了很好的研究方向。

参考文献:

[1]王生兵 谢 静:浅析资产质量.软科学,2000,4

[2]李树华 陈征宇:证券市场会计问题的实证研究.上海:上海财经大学出版社,2000

[3]张新民 王秀丽:企业财务状况的质量特征.会计研究,2003,9

[4]张春景 徐文学:我国上市公司资产质量评价的实证分析.财会月刊,2006,7

[5]甘丽凝:资产质量、资本结构与企业价值——来自中国A股上市公司的经验证据.上海财经大学博士论文,2007,12