專題報告：專題報告：美國宏觀經濟分析 摘要：摘要： 15/08/2013 美國經濟增速放緩，美國經濟增速放緩，房地產市場逐漸走強。房地產市場逐漸走強。2013年一季度美國實際GDP同比增長1.3%， 二季度經濟同比增速為1.4%， 遠低於去年的經濟增長水平。個人消費穩定增長，投資對美國經濟的貢獻逐漸上升，美國經濟的增長動力逐漸依賴於投資的拉動。企業利潤增速下滑沖淡了設備投資的熱情，雖然固定資產投資增速放緩，但是房地產投資增速在逐漸上升。 美國物價基本穩定，美國物價基本穩定，暫無通脹壓力。暫無通脹壓力。受到能源價格波動的影響，6月CPI同比增長上升到1.8%， 但是核心的CPI和核心PPI同比增速呈下降趨勢，暫時還不存在通脹的壓力。 美國就業市場好轉，美國就業市場好轉，失業率逐漸下降。失業率逐漸下降。隨著房地產市場的逐漸好轉，就業市場將得到改善，今年下半年失業率將降至7%以下。 美國商業銀行信貸動力不足，美國商業銀行信貸動力不足，超額準備金逐月攀升。超額準備金逐月攀升。商業銀行的信貸總額沖高回落，銀行的商業信貸動力不足，超額準備金逐月攀升，消費信貸和房地產信貸走強。 經濟數據經濟數據好轉數據好轉，好轉，美聯儲將逐步退出QE。 隨著經濟數據的好轉，美聯儲可能會在9月逐漸減少購買資產的規模，直至明年上半年完全退出QE，但是仍然會維持長時間的寬鬆貨幣政策。 國債收益率持續上升，國債收益率持續上升，美股仍有上漲空間。美股仍有上漲空間。二季度十年期國債收益率上漲，標普500指數創歷史高點，下半年標普500指數有望衝破1750點。 目 錄 一、美國經濟增速減緩，美國經濟增速減緩，房地產市場逐漸走強....................................................4 物價基本穩定，二、物價基本穩定，暫無通脹壓力....................................................................10 就業市場逐漸好轉，三、就業市場逐漸好轉，失業率將會得到改善..................................................12 四、商業銀行信貸動力不足，商業銀行信貸動力不足，超額準備金持續上升...........................................14 五、市場分析....................................................................................................16 六、結論...........................................................................................................18 圖表目錄 圖表 1：美國工業產出、設備利用率和GDP.............................................4 圖表 2：美國工業產出、設備利用率和PMI..............................................4 圖表 3：美國個人收入和個人消費支出（十億美元）................................5 圖表 4：美國消費者信心指數和汽車銷售..................................................5 圖表 5：美國固定資產投資佔GDP的百分比............................................6 圖表 6：美國GDP和私人投資佔GDP的比重 %YoY..............................6 圖表 7：美國固定資產投資、房地產投資和存貨投資................................6 圖表 8：美國各項投資的同比增長率.........................................................6 圖表 9：美國企業利潤和設備投資.............................................................7 圖表 10：美國企業利潤和設備投資 %YoY...............................................7 圖表 11：美國房屋開工和銷售..................................................................7 圖表 12：美國房地產投資對GDP同比貢獻率和新屋銷售%.....................7 圖表 13：美國新屋開工GDP和房地產投資對GDP的貢獻率..................8 圖表 14：美國新屋營建許可和GDP %YoY...............................................8 圖表 15：美國進出口總額.........................................................................8 圖表 16：美國淨出口及其對GDP的增長貢獻率......................................8 圖表 17：美國資本品、工業原料和消費品的進口總額..............................9 圖表 18：美國資本品、工業原料和消費品的進口同比增長率...................9 圖表 19：美國資本品、工業原料和消費品的出口總額..............................9 圖表 20：美國資本品、工業原料和消費品的出口同比增長率...................9 圖表 21：美國GDP和電子設備進口 %YoY...........................................10 圖表 22：美國消費品進口和個人消費同比增長率...................................10 圖表 23：美國CPI和PPI.......................................................................10 P.2 圖表 24：美國核心CPI和核心PPI.........................................................10 圖表 25：美國CPI八大分類的同比增長率.............................................11 圖表 26：美國CPI、能源和交通運輸的相關性.......................................11 圖表 27：美國CPI和石油進口價格........................................................12 圖表 28：美國核心CPI和房租...............................................................12 圖表 29：美國失業率和當周初次申請失業金人數...................................12 圖表 30：美國各部門的就業人數............................................................12 圖表 31：美國各部門就業人口同比增量 （千人）..................................13 圖表 32：美國失業率與新屋開工............................................................13 圖表 33：美國各部門就業人口佔比.........................................................13 圖表 34：美國產出缺口和失業率............................................................13 圖表 35：美國非農私人部門及其建築業就業人數（千人）.....................14 圖表 36：美國非農私人部門批發業和零售業就業人數（千人）..............14 圖表 37：美國M1、M2 和超額準備金...................................................14 圖表 38：美國M1、M2同比增速和超額準備金......................................14 圖表 39：美國各部門的負債（十億美元）..............................................15 圖表 40：美國企業發行債券和銀行信貸..................................................15 圖表 41：美國M2商業銀行信貸和房地產信貸同比增長率.....................15 圖表 42：美國房地產業信貸佔全部商業銀行信貸總額的比重.................15 圖表 43：美國商業銀行信貸規模 （十億美元）.....................................16 圖表 44：美國商業銀行各項信貸同比增長率 （%）..............................16 圖表 45：美國國債收益率（%）.............................................................17 圖表 46：美國公司利潤和標普500指數.................................................17 圖表 47：美國道瓊斯工業指數和標普500指數......................................17 圖表 48：美國芝加哥聯儲金融條件指數..................................................17 P.3 一、美國經濟增速減緩，美國經濟增速減緩，房地產市場逐漸走強 2013年一季度實際GDP同比增長1.3%， 同比增速創2010年以來最低點， 二季度實際GDP環比上漲0.4%，同比增長1.4%。綜合上半年的宏觀數據來看，今年美國經濟增速將遠低於2012的經濟增長水平。 從分項指標看，6月份美國工業部門的設備利用率為77.8%，環比增長了0.1個百分點，同比也上漲了0.1個百分點。整個二季度的設備利用率為77.8%，較一季度下降0.2個百分點，比去年同期上漲0.1個百分點。雖然2009年以來工業設備利用率逐漸上升，但仍未能達到金融危機前的80%的水平。受到ISM製造業指數下行的影響，設備利用率二季度呈現下降趨勢，上升乏力。 6月份工業產出環比上升0.3%，同比增長2%，整個二季度的工業產出同比增長1.9%，為2010年以來最低同比增速。美國製造業數據顯示， 6月份採購經理人指數上升至50.9， 環比上漲1.9，同比上升1.2。整個二季度的PMI為50.2，環比下降2.7，同比下降2.1。 圖表 1：美國工業產出、美國工業產出、設備利用率和GDP 圖表 2：美國工業產出、美國工業產出、設備利用率和PMI 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 個人收入和消費穩定增長。個人收入和消費穩定增長。二季度美國實際個人可支配收入為11.59萬億美元，比一季度增加960億美元，環比上升0.8%，同比增長0.7%。與此同時，二季度美國個人消費支出10.69萬億美元，較一季度增長470億美元，環比上升0.4%， 同比增長1.8%，為2010年二季度以來的最低同比增速。二季度個人消費支出佔GDP的比重為68.7%，超過了金融危機前的最高水平68.1%。6月份的美國世界大型企業聯合會消費者信心指數為82.1，較5月份上漲7.8，創危機以來最高值。一季度個人消費支出對實際GDP的環比增長貢獻率為1.54%， 二季度的貢獻率降至1.22%。綜合P.4 消費市場數據來看，隨著居民可支配收入的穩定上升，下半年個人消費仍將保持穩定的增長勢頭。 圖表 3：美國個人收入和個人消費支出（美國個人收入和個人消費支出（十億美元）十億美元） 圖表 4：美國消費者信心指數和汽車銷售 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 資料來源：iFind、致富研究院 私人投資對於宏觀經濟的貢獻逐漸上升。二季度私人投資總額折年數為3.225萬億美元，創2008年以來新高，但仍未能達到金融危機前的水平。其中，固定資產投資總額為2.541萬億美元，同比增長6.5%，低於2012年同期的增長率10.8%，同比增速經過5個季度下滑之後，二季度呈現出上升的趨勢。二季度固定資產投資所佔GDP的比重為15.3%，較一季度上升0.2個百分點。雖然2010年以來固定資產投資佔GDP的比重逐漸上升，但是遠沒有達到其平均水平16.6%。 美國經濟增長動力逐漸依賴於投資的拉動。2012年固定資產投資對GDP的同比美國經濟增長動力逐漸依賴於投資的拉動增長貢獻率達到1.03%，為2006年以來最高值，今年一季度私人投資對GDP 的環比增長貢獻率為0.71%，二季度的環比增長貢獻率上升到1.34%，超過了個人消費對GDP的環比貢獻率1.22%。從各項投資的同比變化率看，2012年以來，固定資產投資的同比增長放緩，房地產投資同比增長率逐漸上升，顯示出逐漸走強的房地產市場。 P.5 圖表 5：美國固定資產投資佔美國固定資產投資佔GDP的百分比 圖表 6：美國GDP和私人投資佔和私人投資佔GDP的比重 %YoY 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 圖表 7：美國固定資產投資、美國固定資產投資、房地產投資和存貨投資 圖表 8：美國各項投資的同比增長率 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 企業利潤增速下降沖淡了設備投資的熱情。今年一季度設備投資總額環比上升1%，同比增長5%，低於過去兩年的平均增長水平。投資增速減緩主要可能源於企業利潤的上漲空間有限。2012年四季度企業利潤創歷史新高，為1.051萬億美元，今年一季度企業利潤下降至1.041萬億美元，環比降幅達99億美元， 環比下降了0.9%，同比增長1個百分點，同比增長率遠低於去年的平均同比增長水平29%。 P.6 圖表 9：美國企業利潤和設備投資 圖表 10：美國企業利潤和設備投資 %YoY 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 圖表 11：美國房屋開工和銷售 圖表 12：美國房地產投資對GDP同比貢獻率和新屋銷售% 資料來源：iFind、致富研究院 資料來源：iFind、致富研究院 雖然固定資產投資增速逐步放緩，雖然固定資產投資增速逐步放緩，但是房地產投資增速在逐漸上升。但是房地產投資增速在逐漸上升。2013年二季度房地產投資同比增長20.5%，創2005年以來最高同比增速，自2011年以來同比增速一直呈現明顯的上升趨勢。最近6個季度以來房地產投資的同比增長率一直維持在10%以上，顯示出房地產市場的強勢回升。從分項指標看，6月份新屋開工折年數為83.6萬套，較5月份減少了9.2萬套，同比增加了7.9萬套。6月份成屋銷售折年數為508萬套，環比減少了6萬套。6月份新房售出49.7萬套，環比增長3.8萬套，創下危機以來的最高新屋銷量。 2012年住宅投資對GDP的同比貢獻率為0.27%，2006年以來首次為正值，隨著固定資產投資的同比增速放緩，我們預計今年住宅投資對GDP的同比貢獻率還將上升，逐漸企穩的房地產市場有利於經濟的穩步發展。 P.7 圖表 13：美國新屋開工GDP和房地產投資對GDP的貢獻率 圖表 14：美國新屋營建許可和GDP %YoY 資料來源：iFind、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 從進出口數據看，6月份美國出口額1911.73億美元，較5月份增加了41.1億美元，環比上漲2.2%，同比增長了3.2%。 6月份美國進口總額為2253.97億美元，比上個月下降了57.63億美元，環比下降了2.5%，同比也下降了1%，美國進口的環比同比同時下滑顯示出投資增速的減緩。2013年一季度淨出口對GDP環比增長的貢獻率為-0.28%，二季度的貢獻率下降至-0.81%。整個二季度的出口環比上漲67.8億美元，進口環比增加1.592億美元。6月份貿易逆差為342億美元，較上月減少了98.7億美元。 圖表 15：美國進出口總額 圖表 16：美國淨出口及其對GDP的增長貢獻率 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 一季度美國電子設備的進口同比下降了3.8%，二季度同比下降5.2%，遠低於2011年以來的平均水平。反映出美國企業的設備投資增速的下滑，進口設備的增速直接關係著美國企業投資的增速，從而影響著整體國民經濟產出的增長。一季度資本P.8 品進口同比下降0.3%，二季度同比下降1.4%，2010年以來首次出現同比下滑。同時，一季度資本品出口同比下滑0.4個百分點，2010年以來首次出現同比下降，二季度資本品出口同比上漲1.3%。2013年一季度美國資本品的進出口的同時下滑說明全球製造業的復蘇在逐漸放緩。除石油產品以外的工業原材料一季度進口同比增長3%，前四個季度以來首次出現同比上漲，二季度的工業原材料進口同比增長1.6%。雖然2013年工業原材料進口同比有所增長，但是其進口總額還沒有達到危機前的最高水平，顯示出美國的工業生產還有上升的空間。與此同時，受新興市場國家經濟增長的放緩，一季度工業原料的出口同比下降1.7個百分點，二季度同比下降了3.4個百分點。除汽車以外的消費品一季度進口同比增長3.1%，二季度同比增長了4.6%， 創去年以來最大同比漲幅，說明美國國內穩定發展的消費水平。 圖表 17：美國資本品、美國資本品、工業原料和消費品的進口總額 圖表 18：美國資本品、美國資本品、工業原料和消費品的進口同比增長率 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 圖表 19：美國資本品、美國資本品、工業原料和消費品的出口總額 圖表 20：美國資本品、美國資本品、工業原料和消費品的出口同比增長率 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 P.9 圖表 21：美國GDP和電子設備進口 %YoY 圖表 22：美國消費品進口和個人消費同比增長率 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 二、物價基本穩定，物價基本穩定，暫無通脹壓力 6月份CPI同比增長1.8%，較上個月上升0.4個百分點，逐漸接近美聯儲的通脹目標2%，但是暫時還不存在通脹壓力。本月CPI的大幅上漲可能主要來自生產者物價指數的上升，6月份PPI同比增長2.5%，創2012年下半年以來最大漲幅。6月份核心CPI同比增長1.6%，比上月下降0.1個百分點，為最近兩年來最低同比增速。與此同時，6月份核心PPI同比增長1.6%，與上月持平。2012年以來核心CPI與核心PPI同比增速逐漸下降，顯示出美國核心消費物價和生產物價基本穩定，暫時不存在通脹壓力。 圖表 23：美國CPI和PPI 圖表 24：美國核心CPI和核心PPI 資料來源：iFind、致富研究院 資料來源：iFind、致富研究院 P.10 從分項來看，美國勞工部公佈的八大類價格指數中交通運輸指數同比變動幅度最大。與交通運輸密切相關的是能源價格的波動，從圖26中我們發現美國CPI同比增速與能源價格的變化高度相關。6月份食品與飲料價格指數同比上漲1.4%，與上月持平，為2011年以來最低同比增速。與此同時，6月份能源價格指數同比增長3.2%，較5月份上升4個百分點，受到能源價格上升的影響，CPI逐漸逼近2%的通脹目標。 圖表 25：美國CPI八大分類的同比增長率 圖表 26：美國CPI、能源和交通運輸的相關性 資料來源：iFind、致富研究院 資料來源：iFind、致富研究院 CPI指數與能源價格指數高度相關，影響能源價格指數的最重要因素是石油的進口價格指數，下圖27顯示了進口石油價格和美國的消費物價指數高度相關。但是受到美國國內大力發展，頁岩氣的影響，2011年以來進口石油價格波動和CPI的波動存在一個缺口。 CPI八大項中住宅所佔權重最大，為42%左右。隨著房地產市場的逐漸復蘇，6月份住宅指數同比增長2.3%。其中，業主等價租金（OER）指數同比增長2.2%，創2009以來最大同比增速，城市房租指數同比上漲2.9%，增速達到2009年以來新高。但是由於教育通信類指數和其他商品勞務類指數同比增速下降，6月份核心CPI同比增長率從5月份的1.7%下降至1.6%，為2011年下半年以來最低值，顯示出核心CPI的穩定。 P.11 圖表 27：美國CPI和石油進口價格 圖表 28：美國核心CPI和房租 資料來源：iFind、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 三、就業市場逐漸好轉，就業市場逐漸好轉，失業率將會得到改善 美國勞工部公佈6月份的失業率為7.6%， 與5月份月持平，比去年6月下降0.6個百分點。 圖表 29：美國失業率和當周初次申請失業金人數 圖表 30：美國各部門的就業人數美國各部門的就業人數 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 6月份非農就業人口環比增長19.5萬人，超出經濟學家的預期，較去年同比增長19.1萬人。從各行業的就業人口同比增量來看，服務業就業人口逐漸回升，製造業就業人口同比下降，建築業就業人數顯示出穩定的上升趨勢。製造業就業人口環比僅僅增長了732人，與去年同期減少了2.4萬人，顯示出固定資產投資的增速放緩。由於服務行業就業人數佔整個非農私人部門就業人口比例最大，達到84%左右，非P.12 農就業人數的增量主要來自服務行業，6月份服務行業就業人口環比增長16.1萬人。建築業就業人數較上個月上升2.1萬人，比去年同期增長17.5萬人，為金融危機以來最大的單月同比增量。 從美國的產出缺口數據來看，2012年美國產出缺口達到-5.7%， 從2009年的最低點-7%逐漸回升，預計還需要3年左右的時間才能回到均衡的水平，從而使得失業率降至6%左右。 圖表 31：美國各部門就業人口同比增量 （千人）千人） 圖表 32：美國失業率與新屋開工 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 圖表 33：美國各部門就業人口佔美國各部門就業人口佔比 圖表 34：美國產出缺口和失業率 資料來源：iFind、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 金融危機前後，非農私人部門的就業人數減少了870萬人左右，其中建築業就業人數減少了200萬人。自從美國經濟復蘇以來，失業率逐漸下降，但是仍處於7%之上。當前非農私人部門的就業人數離危機前還差200萬人，其中建築業就業人數離危機前還差160萬人。逐漸升溫的房地產市場，有利於推動美國就業市場的好轉，失業P.13 率將逐漸下降。美聯儲是否退出QE取決於經濟數據的好壞，如果下半年失業率降至7%以下，聯儲將會退出量化寬鬆的貨幣政策。 圖表 35：美國非農私人部門及其建築業就業人數（美國非農私人部門及其建築業就業人數（千人）千人） 圖表 36：美國非農私人部門批發業和零售業就業人數（千人） 千人）
資料來源：iFind、致富研究院 資料來源：iFind、致富研究院 四、商業銀行信貸動力不足，商業銀行信貸動力不足，超額準備金持續上升超額準備金持續上升 6月份M2的同比增長6.8%，較上月增速下降0.1個百分點，達到9個月來最低同比增速。與此同時， 6月份超額準備金升至1.95萬億美元，同比上漲33.6%，達到歷史最高水平，連續10個月保持增長勢頭。從歷史數據來看，2012年超額準備金基本維持在1.4-1.5萬億之間，進入2013年以來每月以接近1000億美元的數額遞增，顯示出商業銀行信貸的疲軟。 圖表 37：美國M1、M2 和超額準備金 圖表 38：美國M1、M2同比增速和超額準備金 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 P.14 圖表 39：美國各部門的負債（美國各部門的負債（十億美元）十億美元） 圖表 40：美國企業發行債券和銀行信貸 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 美國商業銀行信貸動力不足，美國商業銀行信貸動力不足，消費信貸和房地產信貸走強。6月份全部商業銀行信貸規模達到10萬億美元，環比下降55億美元，同比增長3.4%，同比增速創2012年以來新低。 圖表 41：美國M2商業銀行信貸和房地產信貸同比增長率 圖表 42：美國房地產業信貸佔全部商業銀行信貸總額的比重 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 從分項看，6月份工商業信貸規模達到1.6萬億美元，環比增長160億美元，同比增長8.5%，達到2012年以來最低同比增速。房地產信貸總額為3.5萬億美元，同比增長0.3%，其中開發商信貸總額為1.4萬億美元，同比增長1.5%，為2010年以來最高同比增速，按揭貸款總額為1.6萬億美元，同比增長2.4%。從圖42中可以看出，開發商信貸持續上升，按揭貸款增速逐漸減緩。6月份房地產信貸佔全部商業銀行信貸總額的35%，歷史上最高值為2009年的42%，2010年以來房地產信貸佔比一直處於下降趨勢。從企業的融資渠道來看，隨著持續的低利率政策，危機之後美國P.15 企業的融資渠道逐漸由銀行貸款轉向發行公司債券。一季度公司債券佔公司全部信用工具的67%，然而在危機前的2007年只佔了52%。 圖表 43：美國商業銀行信貸規模 （十億美元）十億美元） 圖表 44：美國商業銀行各項信貸同比增長率 （%） 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 五、市場分析 從市場方面看，美國市場總體走勢相對比較穩定。標普500指數自6月下旬以來一路上揚至歷史最高點，1695點。但是隨後幾天徘徊在1690點附近，指數始終無法衝破1700點。隨著二季度經濟數據的公佈，美國經濟表現出穩定的增長，標普500指數突破1700點。但是受到公司利潤上升乏力的影響，標普500指數在8、9月份將在1700點做小幅波動，下半年有望衝破1750點。 從固定收益方面看，受房地產市場走強的影響，美國十年期國債收益率在7月份上升了11bps，達到2.61%。貨幣方面，6月份美元指數走弱，較5月份下降0.92%，進入7月份以來， 美元指數先走強後走弱。 P.16 圖表 45：美國國債收益率（美國國債收益率（%） 圖表 46：美國公司利潤和標普500指數 資料來源：iFind、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 圖表 47：美國道瓊美國道瓊斯工業指數和標普500指數 圖表 48：美國芝加哥聯儲金融條件指數 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 資料來源：美聯儲FRED、致富研究院 P.17 六、結論 1. 美國經濟恢復良好，但是還需要3年左右的時間才能恢復到均衡的經濟增長水平。 2. 受到固定資產投資同比增速放緩的影響，今年美國經濟同比增速將低於去年水平。 3. 隨著逐漸改善的房地產市場，就業市場將進一步好轉，失業率有望在年底降至7%。 4. 考慮到經濟數據的好轉，美聯儲可能會從9月開始逐漸減少購買資產的規模，明年上半年將會退出QE，但是仍會維持長時間的寬鬆貨幣政策。 5. 隨著美國經濟的穩定復蘇，美股仍將徘徊在高位，受公司利潤上升乏力的影響，標普500指數可能會在1700點上下做小幅波動，下半年有望衝破1750點。 P.18 免 責 聲 明 本報告由致富證券有限公司(“致富證券”)提供，所載之內容或意見乃根據本公司認為可靠之資料來源來編製，惟本公司並不就此等內容之準確性、完整性及正確性作出明示或默示之保證。本報告內之所有意見均可在不作另行通知之下作出更改。本報告的作用純粹為提供資訊，並不應視為對本報告內提及的任何產品買賣或交易之專業推介、建議、邀請或要約。致富證券及其附屬公司、僱員及其家屬及有關人士可於任何時間持有、買賣或以市場認可之方式，包括以代理人或當事人對本報告內提及的任何產品進行投資或買賣。投資附帶風險，投資者需注意投資項目之價值可升亦可跌，而過往之表現亦不一定反映未來之表現。投資者進行投資前請尋求獨立之投資意見。致富證券在法律上均不負責任何人因使用本報告內資料而蒙受的任何直接或間接損失。致富證券擁有此報告內容之版權，在未獲致富集團許可前，不得翻印、分發或發行本報告以作任何用途。撰寫研究報告內的分析員均為根據證券及期貨條例註冊的持牌人士，此等人士保證，文中觀點均為其對有關報告提及的證券及發行者的真正看法。截至本報告發表當日，此等人士均未於本報告中提及的公司或與此等公司相同集團的成員公司之證券存有權益。 P.19
