探讨中小板上市公司股权结构与公司绩效关系

【摘 要】股权结构作为公司治理结构的重要部分，对公司发展战略、公司治理机制的选择及公司经营绩效的提高有着重要的影响。因此，股权结构与公司绩效的关系成为公司治理研究中的重要内容，同时也是国内外学者研究的热点。本文通过对国内外研究现状的简单回顾，以我国2010年12月31日前上市的深沪中小企业板上市公司2008-2010年报数据为对象，阐述股权结构的特点，分析其股权结构形成的原因，研究股权结构特性与公司经营绩效之间的关系，进而提出有利我国中小企业板发展的政策和建议。 【关键词】中小企业板；股权结构；公司绩效

2004年6月25日，中小企业板块在深圳证券交易所成功设立，这是我国资本市场的一件大事。它的成功设立为具有较高成长性和科技含量的中小企业提供了更高的发展平台和更广阔的融资渠道。至2010年12月31日中小企业板上市公司达531家，其中2010年新增204家。中小企业板块的飞速发展使得中小板上市企业越来越多的受到投资者的关注。因此，探讨中小企业板股权结构与公司绩效是否有显著的相关性，对完善中小企业板上市公司的公司治理机制，具有非常重要的意义。 一、国内外研究现状

国外资本市场发展较早，因此，国外很早就有许多学者对股权结构与公司绩效的关系进行研究，但并未得出一致结论。这些学者主要是从股权集中度、内外部股东持股比例、持股者身份等方面研究

股权结构与公司绩效的相关关系。如berle和means[1]在《现代公司和私有产权》中提出股权分散程度与公司绩效存在负相关关系。股权结构理论的奠基者 jensen 和 meckling[2]认为内部股东持股比例与公司价值之间存在正相关关系等。而我国对股权结构与公司绩效关系的研究起步比较晚，而且大多以沪深主板上市公司为样本研究，如包新亭[3]以及姜硕和庄新田[4]分别对中国中小企业板上市公司进行研究，得出股权越集中企业绩效越好。沈静[5]以中国中小板上市公司为研究对象验证了公司经营绩效与大股东的持股比例负相关等。

综上所述，在有关股权结构与公司绩效关系问题研究上，国内外学者并未的出一致结论。本文在总结分析国内外的研究现状基础之上，排除其他政治经济因素对公司绩效的影响，提出自己的研究假设，选取样本和构建模型来验证分析股权结构与公司绩效之间的关系。

二、股权结构特性与公司经营绩效之间的关系 1、股权结构

股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。它包括很多方面，本文从股权集中度、股权制衡度与股权属性三个方面进行阐释：对于股权集中度而言第一大股东的持股比例若在50%以上，则表明股权高度集中；而股权制衡度是用于衡量其他大股东与控股股东的相对势力的强弱；股权属性则是指公司股份由哪些性质股东持有，说明持有者的身份性。

2、公司绩效

公司绩效是衡量公司价值的一个重要指标。不仅反映公司当前的经营状况，同时也包含了股东对公司未来绩效的预期，是公司进行经营管理活动的目标。它的计量指标分为财务指标和非财务指标。由于公司的目标是增加股东财富，所以公司绩效应按照股东财富增加的多少来评价。

3、股权结构与公司绩效的假定关系

股权结构并非对公司绩效有直接影响。股权结构首先影响企业的公司治理，公司治理包括董事会、监事会、经理人员激励等，是一系列的制度安排。企业不同，股权结构也不同，在不同的股权结构影响下，公司治理的外部环境和内在机制也不尽相同。有机的协调股东、董事会和管理层三方关系，促使三者联合起来，使风险、收益在不同企业成员之间恰当分配，可以形成高效的战略同盟，增强公司竞争力，提高公司经营绩效与公司价值。 （1）中小板股权集中度与公司绩效假定关系

中小企业板块使用的基本制度规范、发行上市标准与现有市场完全相同，其目的是为那些主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供直接融资平台。在这种背景下，中小企业板与沪深主板上市公司的股权结构有很多相似之处（见下表1）：如公司股份也分为流通股和非流通股；国有股、法人股、社会公众股等。但是它也有它自身的特点。由于中小上市公司多为家族企业，家族内部联合控股，“一股独大”特征明显，像由徐传化创立的传化集团，其传化

股份（代码002010）第一大股东为徐传化，第二第三大股东为他的儿子徐冠巨、徐观宝。据统计2010年第一大持股比例平均值达38.8%，处于相对控股阶段。假设股权集中度与公司绩效存在正相关关系。随着股权集中程度的增加，公司绩效不断提高。综合以沪深主板上市公司为研究对象的文献，我们得出股权集中度与公司绩效正相关、股权集中度与公司绩效无关以及股权集中度与公司绩效呈倒u型关系三种结论。但中小板上市公司多为民营企业，家族控股，公司目标与控股股东目标一致。因此，股权集中程度越高，公司绩效就会越好。

（2）中小板股权制衡度与公司绩效假定关系

据统计中小企业板上市公司2008-2010年三年前十大股东持股比例和平均值高达69%。假设股权制衡度与公司绩效存在正相关关系，股权制衡度越高公司绩效则越高。但其多由民营资本，家族企业衍变而来，家族联合控股造成一股独大，扣除第一大股东，第二至第十大股东持股比例才可以与第一大股东相抗衡。第一大股东的控股权，抑制了其他大股东发展。只有提高其他大股东持股比例，才能增强对控股股东的制衡能力，从而保护公司利益，提高公司价值与公司经营绩效。

（3）中小板股权属性与公司绩效假定关系

从上表1看，国有股比例较主板上市公司而言，中小企业板国有股比例低，并从2008到2010年连续降低。假定国家持股比例与公司绩效存在负相关关系，随着国家持股比例的提高，公司绩效反而

会降低。在国家拥有控制权的情况下，上市公司的高级管理人员是由上级主管部门委派，而不是通过董事会及监事会选举产生，必然导致“政企不分”和“管理者虚位”，不利于公司进行经营决策。但高管持股比例则高于深圳主板上市公司，并从2008到2010年连续升高，是因为许多中小企业是从家族企业成为上市公司的，企业主为企业的核心，围绕这个核心的是与企业主有血缘关系的管理层，这样就导致管理层持股比例高。假定管理层持股与公司绩效存在正相关关系，随着管理层持股比例的提高，公司绩效不断提高。一方面，大多数中小企业板高级管理者也是企业的实际控制人，管理者利益、企业主利益与公司利益一致，管理层持股比例越高实际控制人对企业的控制能力就越强，公司经营效率越高；另一方面，在股权激励机制下，公司会向高管人员授予一定的股票期权，将其工作效率与公司的股票市场表现挂钩，将高管人员个人利益与公司利益捆绑在一起，为了自身利益最大化，管理者将提高决策效率，努力增加企业收入降低企业成本，提高公司效益。 三、股权结构与经营绩效假定关系的研究 1、研究设计

在研究我国上市公司股权结构与公司绩效关系中，经营业绩指标能更好的反映公司经营绩效的好坏。本文选取经营业绩指标中的净资产收益率作为研究因变量指标。在股权结构方面，选取了股权集中度、股权制衡度、国家持股比例、管理层持股比例等指标来分析自变量股权结构与公司绩效的关系。股权集中度则用cr指数和赫

芬达尔指数表示。cr指数，即公司前n位大股东持股比例之和，以第二至第五大股东持股比例之和做为股权制衡度衡量指标，记为cr2_5。赫芬达尔指数，是指公司前n位大股东持股比例的平方和，本文选取前五大股东持股比例的平方和，记为hd5，其值越大说明股权集中度越高。由于公司绩效并非单单受股权结构的影响，所以还需考虑股权结构之外的其他因素对公司绩效的影响，行业因素、公司规模、资本结构等都可能的公司绩效产生重要影响。因此，本文选取公司规模与负债比例作为控制变量。所选变量见表2。将所选变量构建成多元线性回归模型：

roe=β0+β1hd5+β2cr2_5+β3gh+β4mh+β5size+β6dar+ε 以我国2010年12月31日前在中小企业板上市的公司（2008年273家、2009年327、2010年532家）为样本，以2008年、2009年、2010年的公司财务数据以及股权结构信息为基础，剔除净资产收益率低于-30%、净资产为负的样本。最终以1122个观测值，来研究中小企业板上市公司股权集中度、股权制衡度、股权属性与公司绩效之间的关系。本文数据均来自国泰安数据库，所用的统计软件为spss17.0。 2、研究结果与分析

（1）股权结构变量的描述性统计分析

通过表3可以看到，赫芬达尔指数均值不超过20%，说明中小企业板上市公司股权结构并未达到高度集中地程度。国有股比例均值不足10%，管理层持股比例最大值能达到78%左右，平均值也达到

了12.8%，较主板上市公司而言，中小企业板国有股比例低，管理层持股比例高。

（2）公司经营绩效、资本结构与资产规模描述性统计分析 从企业的资产负债率的平均数看，中小企业板对外债权融资比例并不高，可能是因为公司刚刚融资上市，所以股权资本占有率较高，又或是因为其多为民营公司，在发展壮大过程中更多依赖自身原始积累的资本。

3、多元线性回归模型分析

以上为2008-2010年的数据进行多元回归的结果，其方程的调整r方为0.106，说明在给定条件下回归方程与样本观测值的拟合优度不高，继续看回归方程和模型中各参数的显著性检验，发现回归方程和回归系数均通过了显著性检验（sig小于0.05），此模型成立。

通过以上研究分析其结果显示：

（1）公司绩效与赫芬达尔指数呈显著的正相关关系，这与之前的假设股权集中度与公司绩效存在正相关关系相符。赫芬达尔指数越高，股权集中度越高。高度集中的股权结构有利于公司决策的统一，提高公司绩效。

（2）以第二至第五大股东为代表的股权制衡度与公司绩效呈显著的正相关关系，这与假设股权制衡度与公司绩效存在正相关关系相符。大股东的多元化，股东间的相互控制监督，有利于避免公司控股股东独裁，从而提升公司价值。

（3）国家持股比例与公司绩效呈显著的负相关关系，管理层持股比例与净资产收益率表示的公司的经营绩效也呈显著的负相关关系，这与假设中小板股权属性中国家持股比例与公司绩效存在负相关关系相符，而与假定管理层持股与公司绩效存在正相关关系不符。国有控股企业，董事会管理层成员由国家聘任或委派，导致“政企不分”和“管理者虚位”，市场机制的作用不能得到充分发挥，从而降低公司绩效。而多为民营企业上市的中小企业板，可能因为控股股东低效率的独断决策增加了公司经营风险，从而影响公司的业绩。

（4）资产负债率与公司绩效呈显著的负相关关系。过多的依赖外部资金会增加公司财务风险，高债务风险会影响公司的再融资。从研究结果还可以看出，公司规模与公司绩效呈显著的正相关关系，规模越大绩效越高。资产规模大可以形成规模效应，降低营运成本，扩大市场占有率，提高公司绩效。 四、优化中小板股权结构的政策建议

合理的股权结构对公司绩效的提高有重要作用，中小板上市公司应保持股权集中度的情况下构建大股东多元化，完善股权相互制衡的治理机制；大力发展机构投资者，在股权治理结构中引入机构投资者；在经营权与所有权分离的企业，在现行契约不完善的情况下，对管理层进行股票期权激励。

1、完善资本市场的运行环境及法律法规体系。通过健全资本市场法律法规，完善公司上市的准入制来提高中小板上市公司质量，

优化融资环境。这样能增强投资者对中小板股票市场的信心，有助于股票市场规模的扩大，还能解决中小企业融资难的问题。 2、大力发展和培养理性机构投资者。与普通中小投资者相比，机构投资者股票持有量多，持有周期长。他们的存在一方面可以弱化控股股东的控制力，减少其对其他相关利益的侵占；另一方面他们关注股票的长期收益、公司的经营效益，愿意花精力来监督公司。所以引入机构投资者有利于中小企业板改善股权结构，促进企业发展。

3、股权集中。这里所说的股权集中并非指“一股独大”，而是将大部分股权集中在少数几个大股东手上，实现大股东多元化，股权制衡，防止控股股东独断专行，在保护自身利益的同时也保护了中小股东的利益。

4、聘请职业经理人对企业进行管理。从研究结果看，管理层持股与公司绩效呈显著的负相关关系，这主要是因为中小企业板管理者大多为民营控股股东，他们没有专业的管理知识、独断决策。聘请职业经理人对企业进行管理，给予经理人参与剩余收益分配的权利，对公司管理者实行股票期权、股权激励，以达到提高公司绩效的目的。

5、退出国有股，放活中小板市场。与多为垄断行业、国有控股的主板上市公司相比，中小板上市公司多为竞争行业、新型企业。国有控股应仅限于关系国家经济命脉、控股有利于维护国家经济稳定的行业。中小企业板国有持股比例高，意味着国有资金流入中小

企业板多，分散了国有资本对重要经济行业的控制力，同时也不利于中小企业板根据市场决定其经营和决策，影响了中小上市公司的经营绩效。因此，国有股应逐步退出中小板上市公司，放活中小板市场。 参考文献：

[1]berle.a and means.g.the modern corporation and private property[m].macmillan newyork，1932，127-351.

[2]jesen，meckling.theory of firm： managerial behavior，agency cost and ownership structure[j].journal of financial economics，1976（10）：305-360.

[3]包新亭.中小企业板上市公司股权结构与公司绩效研究[d].厦门：厦门大学，2006.

[4]姜硕，庄新田，陆培明.中国上市公司股权结构与经营绩效实证研究[j].东北大学学报，2007，28（12）：1786-1790. [5]沈静.中小企业板上市公司股权结构与公司绩效研究——基于成长性分析[d].北京：首都经贸大学，2009，（2）：32-46. [6]陈德萍，陈永圣.股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究[j].会计研究，2011（1）： 38-43.

基金项目：本文为湖南省社科院（201011bzz162）和湖南省社科规划办（2010ybb148）的阶段性成果。