天星资本发展模式研究

－新三板的扫荡者

一． 天星资本简介

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天星资本于2012年成立，2013年10月正式开始布局新三板市场股权投资，目前是专注于新三板市场最大的投资机构之一。 •

截至2015年9月10日，天星资本累计投资企业家数384家，其中已完成挂牌251家，已转做市交易104家，已做市企业平均账面收益1.9倍。 •

天星构建了年龄结构合理的精英团队，目前拥有成员280人，其中一线投研团队180人，几乎全部来自清华、北大和海外一流名校，均为硕士以上学历。 •

目前天星资本认缴资金规模达到410亿元人民币，目前管理金融资产达314亿元。

二． 天星资本发展路径

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初期发展预阻

天星之路的发家之路跟九鼎投资有许多相似之处， 跟在中国股市6000时成立的九鼎投资类似，天星资本于2012年6月成立之时，只是想尝试传统的PE业务，却遭遇了 IPO的暂停，那时候整个团队很多人都是兼职，初期发展并不顺利。 •

提前介入新三板机遇

在新三板扩容的前半年，嗅觉敏锐的天星初创团队把注意力转移到了新三板上。两个月后的2013年8月，天星资本尝试着做了第一家拟上三板公司的投资。2013年9月，随着新三板扩容利好的越来越明朗，天星资本已将新三板这块还未充分开采的富矿作为了主战场。发展目标确定以后，天星资本仅留下了几个志同道合的合伙人开启了新三板的资本路。

• 新三板扩容拉动其快速成长

天星资本第一次募资在2013年年底、2014年年初，第一次募资投的是上海众联和北京航峰。而这时候的新三板刚刚开始扩容，券商在大力推进新三板之后发现之前的投入依然难以找到投资者接盘。而天星资本在这个时候进入，慢慢跟券商建立起了信任，在新三板的渠道和人力资源配置上初具规模。 之后随着越来越多资本注意并开始投资新三板基金，到2014年10月，天星资本约管理着50亿基金，2014年共投资了30家企业，其中挂牌新三板的有18家，被评为“投中2014年度全国新三板最佳投资机构”。2015年3月，随着中国股市开始逐步拉升，天星资本迎来了几家规模较大的机构投资者，中传金控、中融信托、中融建投，中传金控是中传集团的金融平台，与天星资本共同发起设立天星中传投资基金；后两者向天星资本循环投入资金，每期一亿元左右。2015年5月，天星资本完成首轮对外定增，引进13名投资股东，新增股东以115 元/股向公司增资34.5亿元。第二轮13.5亿也于2015年8月完成，这两次定增的资金按照1:2-1:3 的杠杆，可估算天星资本的自有资金在100-150亿上下。

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新三板上市打造金融控股平台

天星资本未来准备参股、控股、发起设立证券、保险、期货、信托、公募基金、融资租赁等公司，力争发展成为全牌照的金控集团。2015年9月2日天星联合北京银行设立蠡北银行，并于2016年10月16日入股一家注册资本约十亿的山东民营保险公司－华海财产保险有限公司. 9月28日，天星资本向全国中小企业股份转让系统“新三板”递交了“公开转让说明书”，拟采取挂牌即定增的模式，融资390亿, 用于收购一家券商和保险公司.

三． 天星资本投资模式

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和券商及创投机构拥有良好关系

天星资本项目来源的两大渠道式券商和天使早期创业投资机构，其中券商是其最主要渠道。创始人王俊曾在接受采访时说，现在全国有七八十

家券商，所有的只要是有新三板相关的业务部门、人、各个分公司、营业部，我们团队这两年扫的没有漏网之鱼。只要企业和券商接触，签了辅导协议，第一时间这些信息我们都能知道。

天星资本这种与券商合作的软实力来自于长期合作，在2013年下半年创业板刚开始扩容的时候，天星资本在当时券商“发愁没人投资”的时候投入新三板，慢慢跟券商建立起了信任。 另外在已投项目的做市交易上，天星资本也是和券商在交易买卖方面紧密合作。 •

投资标的的选取

天星资本的投资主要集中在八个行业：TMT、医药医疗、新能源、节能环保、高端制造（航天、军工）、文化传媒、现代农业（配套高端制造）、消费升级。每个投资项目涉及几百到几千万，并每个项目成立一只单独的基金进行投资。 •

分层投资盈利模式

为了快速的筛选出新三板的优秀企业，天星资本把投资项目实行分层分类管理，分两大层次，新三板挂牌的企业是A层，没有挂牌的是B层。B层主要是传统创投的打法，投资那些没有挂牌的企业，尚不确定今后去哪个板块上市。A层里面又分了四类，A1到A4，整个的打法有点像是集团军作战，是批量生产、批量筛选。

天星资本针对A层企业，还有A1-A4的分类管理。A层里天星资本投四类企业：

A1类是已经在新三板挂牌，成长性不错，当年利润可能有五六百万以上，但还没有确定做市商，或者短期一两个月没法做市，对于此种企业风控是最严格的。

A2类，企业已经挂牌了，马上要做市，天星资本和券商一起用同样的价格进。通常券商做市的价格已经是最低的了，投资条款、价格基本上没有谈判的空间，同时也为天星资本节省了大量的时间成本，通过这类增发进去之后，如果券商转老股，一般两周左右就能做市，新股估计一般

一个月左右也能做市。一做市，企业平均涨个一倍没问题。

A3类，企业已经做市一轮，但为了冲集合竞价，还需要做一轮。集合竞价最起码要求股东人数超过两百人，要求做市商五家以上，总股本要达到3000万股以上，需要分散股东结构等等，还要再来一轮定增。这个时候券商和天星资本也是以同样价格同一时间进，价格虽然比第一轮高了一倍到两倍，但是企业会给个折扣，一般八折左右。A3类企业的赚钱是后期集合竞价，分层管理，包括做市主力范围扩大等等这一系列利好出来，制度红利有很多的。

A4类企业，第一轮做市做完了，第二轮为了定增，不管是什么目的，他不引进券商，仅仅引进投资机构，这个时候，没有券商的参考天星资本也进，这类企业一般会给一个很大的折扣，六到八折。

四． 天星资本的发展优势

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优秀的公关能力及软文广告宣传

天星资本与“搜狐证券”、“腾讯财经”、“新华网”、“投资界”、“投资中国网”等主流媒体均有企业宣传资料及企业新闻刊登；在“招财猫”以“国版红杉资本”的名头宣传其募资项目；天星资本把总裁王骏包装成一个“改革者”的形象参加多个个人专访，帮助天星资本提高其知名度及打造企业形象。

从运营模式到募资宣传，天星资本熟练运用媒体公关资源，为推广该企业奠定了基础。

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多种融资渠道与模式

天星资本的融资渠道也非常广泛，除了传统的通过寻找投资人融资的渠道，天星资本凭借其在小券商中熟络的关系，还通过券商发行了不少集合理财产品，例如（恒泰证券天星资本1号集合资产管理计划）。另外天星资本还和各大企业进行合作发行战略合作基金，例如天星资本同中航产业基金， 万达，汉能等知名企业都有合作，现签订战略合作基金规模超270亿元，合作企业可参考附图一。 除此之外天星资本在互联网各个私募网站上广泛的宣传广告并进行众筹，宣传的方式多以承诺10倍增

长和 现金补偿盈利来吸引散户投资人的加入。即使天星资本在新三板挂牌的过程中遇到了股转系统的多重质疑，但媒体也鲜有报道。

附图一： 天星资本战略合作方

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人才战略

天星资本在招募人才时有严格的背景要求，其在招募投资经理时，要求清华北大同等院校硕士以上学历，提供薪酬稍高于同业并会发放股权或期权，同时用2015年全公司年终奖金至少发放一个亿，投资经理5年身价上亿等字眼进行招聘宣传。现时天星资本拥有一个180人的投资团队，都来自于清华北大或同等资历的海外学府，部分有上市公司、证券公司、 律师事务所等相关领域背景，专业涵盖经济、金融、法律、财务、工商管理、计算机等。

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新三板企业家服务平台

天星资本打造了一个互联网生态综合金融服务系统，以资解决中小企业融资、投资、上市、获取资源、提升管理等五大诉求，核心系统包括天使投资联盟、创投中国、企业家服务平台、天星商学院、星董会、股权

众筹、星易贷等七大板块，其中多个板块已开始正式投入运营。天星资本预计，未来3-5年将有500万家中小企业加入天星的生态系统。 •

收益预期管理

在天星资本定增材料中，天星资本预计2015年度的净利润将达到3亿-5亿元，2016年度的净利润将达到30亿-50亿元，2017年度净利润将达到100亿-300亿元。并承诺如2015年净利润3亿元、2016年净利润低于30亿元，实际控制人将通过现金或股权对投资者进行补偿。同时，在九月份上市后，将立即启动做市和第二轮定增，预计估值不低于800亿元。

五． 天星资本未来发展风险点

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承诺的收益预期无法实现, 有信用破产风险

天星资本如何实现未来两年100%增长的业绩承诺。天星资本公开的财务数据显示，2013年、2014年和2015年1-6月对应的营业收入分别为20.8万元、472.9万元和3434.45万元，利润分别亏损116.03万元、亏损205.12万元和盈利916.98万元。2015年上半年利润对应其定增价格，PE约为4000倍。据公开资料统计，九鼎投资在管项目综合IRR为30.1%，中科招商在管项目综合IRR为22.01%，同创伟业在管项目综合IRR为28.05%，硅谷天堂在管项目综合IRR为28.66%。上述四大PE的在管项目综合IRR平均值为27.21%。天星资本的在管项目综合IRR是78.97%，是这一平均值的近3倍。

天星资本承诺2015净利润将达到3亿元，还承诺2016净利润将达到30-50亿元，2017年度净利润将达到100-300亿元。按照天星资本现有激进的投资速度，也不大可能使得未来两年的盈利实现100倍的增长。天星资本的收入来源主要是管理费和所投企业盈利, 根据天星递交给股权交易系统的财务资料，天星资本通过投资项目退出获得的收益仅有数10万元。 如果承诺的收益预期无法兑现，首先其承诺的2015年员工奖金一亿元就可能无法实现，需要挪用定增款项进行发放。

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天星资本的发展好坏主要取决于新三板市场发展的好坏。

截至2015年11月17日，新三板挂牌公司总数为4180家。由此计算，天星资本投资的挂牌公司数已占到整个市场总数的8%。可以看出天星资本在博概率，赌未来新三板的热度和制度红利，包括未来新三板可能允许连续竞价，市场的流动性进一步释放，开通转板A股的绿色通道等。但是目前的新三板流通性和融资能力都不强，再加上上海战略新兴板和注册制的预期开通，相信会对新三板的吸引力造成影响。 •

天星资本投资未来面临退出问题

新三板的流通性和融资能力都还很弱。据统计，截至9月底，2015年以来新三板市场累计成交额达972.2亿元，协议转让263.5亿元，做市转让708.7亿元。协议转让前100家企业累计成交208.6亿元，占比79.1%。协议转让的企业共有27家，95%以上的企业基本没有成交量。做市转让的企业情况也不乐观，不足10%的企业占据了76.4%的成交量，另外90%以上的做市企业成交寥寥。新三板的流动性只有创业板的2%到3%。在今年前8个月新三板定增融资总额630.1亿元中，如果剔除金融类企业，今年以来新三板定向增发融资的企业平均每家募资金额仅2700万元左右。