私募资本———基于蒙牛乳业的案例研究

我国企业引入私募资本已有10连年历史,但 学术界对私募资本专门是私募资本中有关操纵权配 置的研究尚处于空白状态。内蒙古蒙牛乳业(集 团)股分(以下简称蒙牛乳业)是我国最

早引入私募资本的民营企业之一。在引入私募资本 的进程中,蒙牛乳业的操纵权配置曾引发学术界和 实务界的普遍关注,而蒙牛乳业的创业者也曾面临 丢失公司操纵权的危局。那么,在引入私募资本的 进程中,究竟哪些因素阻碍操纵权的配置及其演 变?鉴于此,本文以蒙牛乳业为研究对象,以不完 全合约融资理论为基础,探讨企业在引入私募资本 进程中阻碍操纵权配置及演变途径的重要因素。 一、不完全合约融资理论与公司操纵权配置 不完全合约融资理论是金融合约理论的一个重 要理论分支。初期的金融合约理论是由詹森和麦克 林(Jensen and Meckling)开辟的,他们在融资理 论的研究中率先引入企业合约理论,[1]汤森德 (Townsend)等学者借鉴詹森和麦克林的契约思 想,进一步引入标准的分析方式研究融资理论,使 金融契约理论慢慢受到学术界的重视,并最终进展 成为融资理论的一个重要学派。[2]但上述学者的研 究是在完全合约的基础上进行的。在完全合约的视 角下,学者们关注在股权、债务两种融资方式中进 行选择,以克服企业内部的代理问题和外部资本市 场的信息不对称问题,得出的一起结论是:在外部 融资中,债务合约是最优合约。因此,基于完全合

约视角下的融资合约理论,将债务、股权融资契约 视为一种完全合约,仅仅关注与融资相关的所有 权,而轻忽与融资相关的操纵权安排。 但是,现实中大部份合约并非是完全的。格罗 斯曼和哈特(Grossman and Hart)指出,由于个 人的有限理性、外在环境的复杂性、信息的不对称 和不完全性,契约当事人或契约的仲裁者无法验证 或观看一切,这就造成契约条款的不完全性。[3]哈 特和莫尔(Hart and Moore)也注意到这一点,继 而用不完全合约的分析方式探讨了金融合约理论, 开辟了不完全合约金融理论。[4]依照不完全合约理 论,当企业被视为一个不完全契约的集合时,企业 为外部融资而发行的金融证券不只代表对企业现金 收益的所有权,还包括着与企业所有权相关的操纵 权的配置,而且相关于所有权,操纵权配置更为 重要。

传统不完全合约融资理论存在必然的局限 性。如在对公司操纵权配置的研究中,传统的不 完全合约融资理论仅仅局限于探讨股权、债务等 不同融资方式对公司操纵权配置的阻碍,并无 对不同类型的股票、不同类型的债券如何阻碍公 司操纵权配置进行研究。就股票融资而言,传统 的不完全合约融资理论以为,金融资本是决定控 制权配置的全然因素,“一股一票”是操纵权配 置的大体原那么,[5][6]但卡普兰和斯托姆伯格(Kap- lan and Stremberg)通过对美国私募融资的实证研 究说明,在现实世界中,公司的所有权、操纵权 并非是一一对应的关系,二者是彼此分离的。[7] 可见,现实社会中公司操纵权的配置,更为灵 活,并非遵循传统的不完全合约融资理论“一股

一票”的操纵权配置原那么。 二、对蒙牛乳业操纵权配置的分析 (一)首轮融资中蒙牛乳业的操纵权配置 蒙牛乳业创建于1999年。2002年6月,摩 根、鼎辉和英联三家外国私募基金对蒙牛乳业进行 首轮增资,共计注入资金2 597万美元。摩根等三 家外国私募基金对蒙牛乳业第一次注资的进程很是复 杂。2002年6月,即在三家外国私募基金与蒙牛 乳业签定投资意向书的当月,摩根等三家外国私募 基金就在开曼群岛注册了中国乳业控股和摩根乳业 控股等多家公司,其中中国乳业控股成为蒙牛乳业 真正的上市实体,而摩根乳业控股那么是中国乳业控 股的直系股东。同年9月,蒙牛乳业发起人、投资 人、业务联系人和客户别离在境外注册了两家壳公 司:金牛公司与银牛公司。10月,金牛公司和银 牛公司以每股1美元的价钱,购买了注册于开曼群 岛的中国乳业控股A类股票5 102股,占中国乳业 控股51%的投票权。与此同时,作为中国乳业控 股全资子公司的毛里求斯公司也随即设立。接着, 摩根等三家外资金融机构以总投资2 597万美元, 购买了中国乳业控股的B类股票48 980股,取得 中国乳业控股90·6%的股权和49%的投票权。此 外,为了幸免创业者的道德风险,爱惜私募基金投 资者的利益,在第一轮融资进程中,两边还签定了 基于财务业绩基础上的对赌协议,以实现操纵权的 相机转移。对赌协议规定:以后1年,若是蒙牛乳 业实现100%的高速增加,蒙牛乳业创业者的每股 A类股票能够分拆为10股B类股票,实现所有权 和投票权的统一。图1列示了首轮融资后蒙牛乳业 的控股关系。

表1列示了蒙牛乳业创业者和三家外国私募基 金在首轮融资中操纵权安排方面的相关情形。

说明:初始状态是指私募基金首轮投入资金时在中国 乳业控股中的初始权利安排。良好和不利代表对赌协议是 否完成状态下操纵权相机安排的情形,其中良好表示若是 创业者能够实现对赌协议中规定的目标,公司操纵权的安 排情形;不利表示若是创业者不能实现对赌协议中规定的 目标,公司操纵权的安排情形。*表示对赌协议的实际执行 结果。

表1显示,在首轮融资中,以蒙牛乳业牛根生 为代表的蒙牛乳业创业者,以9·4%的所有权,控 制着中国乳业控股51%的投票权;而摩根等三家 外国私募基金以90·6%的所有权,操纵着中国乳

业控股49%的投票权。蒙牛乳业创业者通过操纵 中国乳业控股,成为蒙牛乳业的实际操纵人,掌控 蒙牛乳业。2003年8月,蒙牛乳业提早完成任务, 其税后利润从7 786万元增至2·3亿元,增加了 194%。由于完成了任务, 2003年9月19日,外 资许诺蒙牛乳业创业者将其所持有的中国乳业控股 5 102股A类股票转换成51 020股B类股票,蒙 牛乳业创业者在中国乳业控股公司中的所有权比例 与投票权终于一致,均为51%,实现了所有权和 投票权的统一。

(二)次轮融资中蒙牛乳业的操纵权配置 2003年9月30日,中国乳业控股将已发行股 票全数赎回,重发900亿一般股,面值为0·01美 元。尔后,三家海外投资者再次注资3 523万美 元,认购中国乳业控股发行的3·67亿股可换股债 券,约定以后转股价为每股0·74港元, 2004年12 月后可转股30%, 2005年6月后可全数转股。随 后,中国乳业控股通过全资子公司毛里求斯公司向 蒙牛乳业注入出售可换股债券召募的全数美元资 金,增持蒙牛乳业股权至81·1%。另外,在这次融 资中,两边再次引入基于财务业绩指标基础上的对 赌协议。对赌协议规定: 2003—2006年,蒙牛乳 业的复合年增加率不得低于50%,不然,蒙牛创 业者将输给摩根等私募投资者7 000万股~8 000 万股的中国乳业控股的股分;若是能够持续三年增 长高于50%,摩根等私募投资者将拿出一笔相应 的股分奖励给蒙牛创业者。

图2列示了次轮融资后蒙牛乳业的控股关系。

表2列示了蒙牛乳业创业者和三家外国私募基 金在首轮融资中操纵权安排方面的相关情形。

说明:初始状态是指私募基金次轮投入资金时中国乳 业控股中的初始权利安排。良好和不利代表对赌协议是不是 完成状态下操纵权相机安排的情形,其中良好表示若是创 业者能够实现对赌协议中规定的目标,公司操纵权的安排 情形;不利表示若是创业者不能实现对赌协议中规定的目 标,公司操纵权的安排情形;*表示对赌协议的实际执行 结果。

表2显示,在次轮融资中,由于摩根等外国投 资者利用了可转换债券而非股票向蒙牛乳业注资, 注资完成后,蒙牛乳业的创业者和摩根等私募基金

仍然维持首轮融资终止时的状态:蒙牛乳业创业者 以51%的所有权操纵着中国乳业控股51%的投票 权,维持了对蒙牛乳业的操纵权;而摩根等三家外 国私募基金以49%的所有权操纵着中国乳业控股 49%的投票权。2005年3月,蒙牛乳业以惊人的 业绩增加,促使摩根等三家外资战略投资者提早终 止了对赌协议,并兑现奖励给蒙牛创业者6 000 万股中国乳业控股股分。因此,蒙牛乳业创业者以 51·7%的所有权操纵着中国乳业控股51·7%的投 票权,维持了对蒙牛乳业的操纵权;而摩根等三家 外国私募基金在中国乳业控股中的所有权下降为 48·3%,投票权也为48·3%。

(三)不同融资时期蒙牛乳业操纵权的配置 通过度时期融资,摩根等三家外国投资者共向 蒙牛乳业注资6 120万美元。表3列示了不同融资 时期中国乳业控股操纵权安排的初始状态。

表3显示,在首轮融资中,通过发行投票权不 同的分类股票,私募基金投入2 597万美元,操纵 着中国乳业控股49%的投票权;而在次轮融资中, 通过发行可转债,私募基金再投入3 523万美元, 其对中国乳业控股的投票权仍然为49%。 三、私募资本中公司操纵权的配置

及变迁:一个整合模型

在“融资难”的特殊金融背景下,蒙牛乳业通 过引入私募资本克服了“融资难”这一瓶颈并实现 快速成长。在私募资本融资中,操纵权的配置相当 重要。在引入私募资本的进程中,究竟哪些因素会 阻碍公司操纵权配置?它们又有着如何的演变路 径?笔者将依照蒙牛乳业的情形,构建一个整合模 型来讨论这些问题(图3)。

图3左半部份揭露了从单次融资的角度看,两 轮融资中公司操纵权配置的决定因素;右半部份说 明从不同时期融资的角度看,操纵权配置的大体演 变途径及阻碍因素。 (一)单次融资中操纵权的配置

1·人力资本是阻碍公司操纵权初始配置的一 个重要因素。这从蒙牛乳业的案例中能够取得印 证。依照传统的融资理论,操纵权与所有权的一一 对应安排才是最优的操纵权配置方式。也确实是说, 在首轮投资中,私募基金投入90·6%的现金就应 该取得90·6%的操纵权,而蒙牛乳业的创业者投 入9·4%的现金只能取得9·4%的操纵权。但在蒙

牛乳业的案例中,蒙牛乳业创业者以9·4%的现金 投入取得了51%的操纵权,而私募基金以90·6% 的现金投入取得49%的操纵权。蒙牛乳业创业者 之因此能以较少的现金投入取得对公司的绝对操纵 权,正是依托其治理团队独特的人力资本。事实 上,蒙牛乳业创业者独特的人力资本优势来源于其 创业者在乳业行业连年的体会积存。蒙牛乳业的董 事长牛根生曾在另一乳业巨头“伊利乳业集团”工 作十几年,创建蒙牛乳业之前,曾担任伊利乳业的 副总裁。另外,同牛根生一样,蒙牛乳业的创业者 大部份来自于伊利集团,有相当丰硕的乳品行业管 理运作体会。正是由于这种独特的人力资本,蒙牛 乳业才能在成立后短短几年内快速成长,从初建厂 时“一无厂房、二无设备、三无市场”的乳业末流 企业,成为2001年就完成销售额8·5亿元、乳业 排名第5位、在内蒙古乳业排名第2位、仅次于伊 利乳业集团的乳业新秀。因此,在2002年引入首 轮私募基金时,蒙牛乳业已度过初创期而进入成长 期,其治理团队的人力资本在必然程度上取得证 实,增强了创业者在与国外私募基金谈判时的筹 码,使创业者最终能以较少的金融资本投入取得绝 对的操纵权。在次轮融资中,人力资本仍然是决定 操纵权初始配置的重要因素。尽管在次轮融资中, 私募基金投入了3 523万美元的资金,远高于首轮 投入的2 600万美元,但私募资金并未增加自身在 中国乳业控股的操纵权,仍然维持49%的投票权, 而蒙牛乳业创业者作为中国乳业控股的第一大股 东,维持了对蒙牛乳业的操纵权。蒙牛乳业创业者 能够在私募基金投入大量资本的同时维持对公司的 操纵权,依托的正是治理团队独特的人力资本。实

际上,随着首轮融资中对赌协议目标的实现,蒙牛 乳业创业者再一次向私募基金证明其人力资本优 势,这也是私募基金乐于向蒙牛乳业创业者转让控 制权的全然缘故。

2·人力资本间接决定公司后期操纵权的相机 转移。在蒙牛案例中,不管是第一次融资仍是次轮融 资,私募基金均通过签定对赌协议的方式,维持对 公司操纵权依据公司后续业绩的实际情形进行相机 调整的权利。因此,操纵权的配置并非是始终处于 初始状态,而是具有相机调整的特点,即操纵权随 着公司业绩的好坏而相机配置给企业家或投资者, 而公司业绩的好坏是由企业家人力资本决定的。因 而,人力资本间接决定了后期公司操纵权的相机 转移。

(二)不同时期融资中操纵权的配置

1·私募基金操纵权配置存在由高到低的演变 途径。在蒙牛乳业案例中,首轮融资中,通过发行 不同类别的股票,私募投资者把握相应的投票权; 而在次轮融资中,通过利用可转换债券,私募基金 舍弃了相应的投票权,私募基金操纵权配置呈现由 高到低的演变途径。

2·人力资本价值外化是阻碍操纵权配置演变 途径的重要因素。以蒙牛乳业为例,在首轮融资 中,蒙牛乳业治理层的人力资本价值尚未完全外 化,而在次轮融资中,通过一年多的运营,蒙牛乳 业治理层的人力资本价值外化的程度高于前期。随 着人力资本价值的慢慢提高,私募基金对公司操纵 权的关注度下降,操纵权呈现由高到低的演变 途径。

四、研究结论及启发

笔者以不完全合约融资理论为起点,研究了 中国民营企业在引入私募资本进程中操纵权配置的 阻碍因素及其演变途径。依据蒙牛乳业的数据及资 料,成立了一个整合的理论框架。该理论框架说 明,从单次融资的角度看,在私募资本融资中,企 业家人力资本不仅直接阻碍操纵权的初始配置,而 且间接阻碍后期公司操纵权的相机配置。从不同融 资时期的角度看,随着企业家人力资本慢慢外化, 相关于前轮融资,私募基金在后轮融资中把握更少 的操纵权,而企业家把握更多的操纵权。 本文的研究结论对民营企业具有如下启发。首 先,民营企业在引入私募资本时应选择适合的时 期。本文的研究说明,人力资本是阻碍操纵权初始 配置的一个重要因素。可是,人力资本价值的外化 需要一个进程,因此,选择适合的时期引入私募资 本是一个重要的问题。在蒙牛乳业的案例中,若是 在创业期就引入私募资本,由于创业者的人力资本 价值尚没有外化,创业者可能需要让渡更多的操纵 权;若是过晚引入私募资本,那么可能会由于缺乏金 融资本的支持,使企业错失进展机遇。因此,蒙牛 乳业在进展期引入私募资本,机会选择比较适合。 因为通过创业期的尽力,蒙牛乳业治理层的人力资 本价值已经外化,这使得治理层在与私募基金的谈 判中,具有更多的筹码,能够在大量引入金融资本 的同时,维持对公司的操纵权。第二,民营企业在 引入私募资本时应采取分时期引入的方式。本文的 研究说明,随着企业家人力资本价值慢慢外化,私 募基金要求的操纵权呈现由高到低的演变途径。因 此,分时期引入私募资本,能够慢慢降低信息不对 称,幸免一次融资时向私募基金过量让渡操纵权的

短处。

本文的研究结论对学术界有如下启发。第一, 本文研究发觉,人力资本是决定操纵权初始配置的 关键因素之一,而且操纵权配置并非是固定不变 的,存在相机转移的特点。因此,企业操纵权安排 是随着不同合约条件下人力资本所有者与非人力资 本所有者和人力资本所有者之间互动博弈进程中 实现不断变迁和进行优化选择的。人力资本究竟如 何阻碍公司操纵权的初始配置和变迁,是以后研究 的一个重要方向。第二,美国的实证研究说明,私 募基金往往持有超过其所有权比例的操纵权。基于 中国的案例研究却发觉,与其所拥有的所有权相 比,私募基金的操纵权远远低于其所有权。究竟是 什么因素致使这种现象的发生?对这一问题的回 答,显然能够进一步增进咱们对所有权和操纵权之 间关系的明白得。最后,私募基金持有初始操纵权主 若是解决逆向选择和道德风险问题,而相机操纵权 的作用是在解决逆向选择的同时尽可能减少对创业 者的无效干与。那么,初始操纵权和相机操纵权之 间是不是存在某种替代关系?两种操纵权如何搭配才 是最优的公司操纵权配置方式?对这一问题的回 答,也对咱们深切明白得操纵权配置具有重要意义。 尽管本文有一些独到的观点,但本文研究的结 论是成立在单一企业的资料与数据之上的。由于本 文的主题过去很少有人涉及,采纳定性的案例分析 方式是合理的。可是,笔者承认,本文的研究结果 并非具有普遍的适应性,以后的研究需要分析本研 究成立的框架是不是适用于其他民营企业。