资产支持票据

我国债券市场的规模快速扩大，产品种类不断丰富，但是债券市场相比成熟市场仍然存在明显的不足。债券市场对发债企业的较多，信用级别较低的企业难以在市场中发行债券，发行主体的范围较小，了债券市场对实体经济的支持作用。但是，许多信用级别较低的企业拥有大量可产生稳定现金流的资产，资产本身的信用级别较高。通过证券化等方式隔离风险，企业可以以其可产生稳定现金流的资产为支持发行债项评级较高的债券产品，有助于拓宽债券市场发行主体的范围，节省企业的融资成本，同时为市场的投资者提供更为丰富的债券产品。资产支持票据（ABN）正是银行间市场交易商协会针对我国债券市场的不足开发的创新产品。所谓资产支持票据，是指非金融企业在银行间市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。

银行间市场交易商协会于 2012 年 8 月正式发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》以此来引导和规范资产支持票据市场的健康发展。

二、资产支持票据基本概念

资产支持票据，是一种债务融资工具，该票据由基础资产所产生

的可预测现金流作为还款支持，并约定在一定期限内还本付息。资产支持票据通常由大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的、将来能够生成稳定现金流的资产出售给受托机构，由受托机构将这些资产作为支持基础发行商业票据，并向投资者出售以换取所需资金。

资产支持票据在国外发展比较成熟，其发行过程与其他资产证券化过程类似，即发起人成立一家特殊目的公司（Special Purpose Vehicles, SPV），通过真实销售将应收账款、收益权类等资产出售给SPV，再由SPV以这些资产作为支持发行票据在市场上公开出售。

在我国现有公司法和破产法等法律下，资产证券化产品的风险隔离一种是通过信托计划实现——即银行的信贷资产证券化采取的形式，将基础资产设定为信托资产，转移给受托人所有，再由受托人发行相关证券化产品；另外一种是通过专项资产管理计划——即证券公司所做企业资产证券化所采用的形式。但指引上也未对资产支持票据的设置风险隔离做出特别要求，所以实际推出的ABN 一般不采用SPV 等风险隔离措施.在实际操作中，资产支持票据发起人一般采用的是账户隔离的方式来进行风险隔离，即对基础资产产生的现金流设立单独的资金归集账户，除兑付本期资产支持票据本息以外，发行人不得从资金归集专户划出资金，监管银行对该账户进行监管。每年还本付息之后，在取得监管银行和投资人代表同意的前提下，发行人可将资金归集专户中剩余的资金划出。发行人将其在监管银行开立的资金归集专户项下的资金质押给定向投资人，设立质押，作为资产支持票据投资人债权的担保，优先兑付资产支持票据本息。但是质押并不同于真实出售，被质押的资产仍然存在于发行人的资产负债表内，当发行人出现破产的情况下，被质押的资产仍然处于发行人破产清算资产之列。因此虽然资产支持票据在操作中有账户隔离的设置，但是其并不能真正做到风险隔离。

ABN 产品的基础资产应为法律上权属明确且无担保负担的“干净”资产。作为支持 ABN 发行的基础资产应为发行人合法拥有或控制，法律上资产的边界清晰且权利完整，同时基础资产自身或其附着资产不应存在抵押、质押等担保负担或者其他权利。同时，基础资产必须可以产生稳定的、可预测性较强的现金流，此类资产通常有较长的存续期限，并且现金流的历史数据是完整的。目前来看，已发行的 ABN 主要包括两种类型的基础资产，一类是既有债权类，例如已完工 BT 项目的回收款和企业的应收账款；另一类是收益权类资产，包括市政公用事业收费权和公共交通收费权等。

产品要素

主管机构 发行人 发行规模 交易商协会 非金融企业 受限于基础资产产生的现金流，但不受企业净资产规模40%的。 发行期限 发行方式 募集资金用途 流通市场 投资者 1-5年 可公开，也可非公开定向发行 合法合规且符合产业 银行间债券市场 公开发行面向所有投资者，非公开发行面向特定机构投资者 主管机构 交易商协会（注册）,注册时间在中期票据2-3个月基础上进一步缩短 登记托管机构 还款来源 上海清算所 基础资产产生现金流作为第一还款来源

三、资产支持票据的交易结构设计

根据交易商协会公布的发行指引和已发行产品的情况，目前ABN 产品的交易结构设计如下：主承销受发行人的委托，在银行间债券市场通过公开发行或者非公开定向发行的方式向投资者发行以基础资产未来产生的现金流为支持的资产支持票据。证券发行后，发行人负责对基础资产进行管理，保证其正常的经营运作，产生预期的现金流。发行人与负责资金监管的银行签订《资金监管协议》，以发行人在资金监管银行设立的专户为资金监管账户，归集基础资产产生的现金流。资金监管银行根据协议，监控专户资金的使用，在本金和利息的支付时点划转现金支付资产支持票据的本息，保证基础资产的现金流优先用于资产自持票据本息的兑付。债券登记结算机构将收到的资金用于向投资者支付本息。同时，发行人可以通过向投资质押或抵押基础资产保证投资者对于基础资产的优先受偿权，抵质押权通常由主承销商代理投资者享有。此外，其他中介机构也是资产支持票据交易结构中的重要环节，评级机构负责对发行人进行主体评级，对资产支持票据进行债项评级，并随时跟踪；律师事务所对基础资产权属真实性、合法性等法律问题进行调查，出具法律意见书；资产评估机

构负责对基础资产的价值评估，预测未来的现金流；会计师事务所负责出具审计报告。

四、资产支持票据与资产证券化的区别 国际上通行的资产证券化ABS需实现基础资产的“真实出售”，

才能有效保障证券持有人利益，因此设立具有破产隔离作用的特殊目的载体(SPV)是资产证券化的核心，以此来做到基础资产与发行人之间风险的隔离。在此前提下，发行人可以突破融资规模，甚至可能以高于主体的评级获得更低的融资成本。

本次《资产支持票据指引》并未强制要求资产支持票据设立SPV，因此ABN区别于严格意义上的ABS。目前的交易结构普遍采用账户隔离的方式确保资产所产生的现金流作为第一资金来源，即由资金监管银行负责归集资产产生的现金流，偿付投资者的本息后剩余资金才能由发行人划出。此外，部分产品还设有资产产生现金流不足时由发行人补足的条款，票据的信用很大程度还是依赖于发行主体的信用级

别。已发行的资产支持票据从性质上看，更类似于利用资产质押实现内部信用増级的公司债券。

五、资产支持票据存在的一些问题

资产支持票据因为不能实现破产隔离，所以相应的对发行人的

主体资质要求要就较高，目前该类产品主要以市政民生类建设为主的城投公司。已发行的系列产品也都设有：若基础资产收益不足以覆盖本期资产支持票据本息，差额部分由发行人予以补齐。

第一批ABN产品中，宁波城建和南京公控ABN的基础资产分别

是天然气和自来水的收费权。这种收费权与应收账款质押不太一样，没有一个合同明确地说明未来现金流的金额，稳定性和可预测性都要差一些。根据物权法第223条，可以出质的权利类别中明确包含应收账款，但收费权没有明确指明，应属于“法律、行规规定可以出质的其他财产权利”，其质押可能需要参照其他相关法规。而且根据第224条，对于这类没有权利凭证的权利，“质权自有关部门办理出质登记时设立。”不同的收费权有可能需要到不同的主管部门办理登记，程序有可能会比一般的应收账款质押复杂一些。

此外，ABN的发行人将部分未来现金流出售或质押给ABN的债权人，可能导致发行人对原有一般信用债券偿还能力的降低，进而对原有债券的信用资质和定价造成负面影响，同时也会对企业发行新的债券有影响。第一批ABN的三个发行人都是发行过一般信用债券的，都是将其未来的部分收费权或应收账款作为基础资产发行ABN。如果ABN的投资者对于相关现金流的优先受偿权是成立的，那么发行

人理论上无法再动用这些现金流去偿付其他债务，包括其之前发行的信用债券，而信用债券的投资者在之前投资该企业发行的公募债券时，对于未来其部分现金流可能被质押并不知情。如果该现金流资产是发行人未来能够产生全部现金流的重要组成部分，相关资产的出售或质押就可能会对发行人的偿还其他债务的能力产生显著影响，在这种情况下原有债券的信用资质和定价都可能受到负面影响。

六、资产支持证券案例

“南京公用控股资产支持票据”

南京公用控股公司发行的ABN基本要素如下表所示：

发行规模：10亿元

发行期限：5年（每年还本付息）

基础资产：以发行人下属全资子公司-南京市自来水总公司未来5年自来水销售收入

担保情况：发行人在监管银行开立资金归集专户，用于归集基础资产产生的现金流；发行人将其开立的资金归集专户项下的资金质押给定向投资人，设立质押，作为定向投资人在本期资产支持票据项下债权的担保

信用评级机构及评级结果：本期资产支持票据未进行债项评级，发行人的主体长期信用等级为AA+级，评级展望为稳定

募集资金用途：5亿元用于偿还银行贷款，5亿元用于补充营运资金

兑付方式：本期资产支持票据的本息兑付通过银行间市场清

算所股份有限公司办理

还本付息方式：每年付息一次，分次还本，在本期资产支持票据存续期的第1、2、3、4、5年末分别按照发行总额15%、20%、20%、20%、25%的比例偿还本期资产支持票据的本金

本期资产支持票据交易结构如下：

资金归集专户的设立

根据南京公用控股（集团）有限公司、南京市自来水总公司和工商银行股份有限公司签订的《南京公用控股（集团）有限公司2012年度第一期资产支持票据资金归集专户监管协议》，南京公用控股（集团）有限公司将在工商银行开立本期资产支持票据的资金归集专户，南京市自来水总公司按照本期资产支持票据的资金归集安排定期将自来水销售收入划付至资金归集专户。同时，南京公用控股（集团）有限公司、南京市自来水总公司和中国工商银行股份有限公司授权中信证券股份有限公司作为本期资产支持票据定向投资人代表，对资金归集专户进行监督。每年还本付息之后，在取得监管银行和定向投资人代表同意的前提下，发行人可将资金归集专户中剩余的资金划出。发行人可在资金监管银行的监管下从事以保值、增值为原则的投

资（如定期存款、通知存款等），相关收益归发行人所有。

资金归集专户项下资金的质押

南京公用控股（集团）有限公司、中信证券股份有限公司和中国工商银行股份有限公司签订了《南京公用控股（集团）有限公司2012年度第一期资产支持票据资金归集专户项下资金质押协议》，南京公用控股同意将其在监管银行开立的资金归集专户项下的资金质押给定向投资人，设立质押，作为本期资产支持票据定向投资人在《南京公用控股（集团）有限公司2012年度第一期资产支持票据非公开定向发行协议》项下债权的担保，优先兑付本期资产支持票据本息。由中信证券股份有限公司作为全部定向投资人委托的质权代理人，代理本期资产支持票据的定向投资人行使质权。

2.信贷类资产支持证券

“国开行2012第一期开元信贷资产支持证券”

根据《信托合同》规定，国家开发银行作为发起机构以部分信贷资产作为信托财产委托给受托人，以中信信托有限责任公司为受托人，设立一个专项信托。受托人向投资人发行本期证券，并以信托财产产生的现金为限支付本期证券的本息及其他收益。受托人所发行的证券分别为优先A-1档、优先A-2档、优先A-3档、优先A-4档、优先B档以及次级档资产支持证券。信托财产所产生收益的支付顺序参照《信托合同》的详细条款。

证券的发行由主承销商组建的承销团来完成。信托有效期内，受托人委托贷款服务机构对信托财产的日常回收进行管理和服

务。对于信托财产所产生的现金流，受托人委托资金保管机构提供资金保管服务。本期证券中，优先A-1档、优先A-2档、优先A-3档、优先A-4档以及优先B档将在银行间市场上市交易，次级档证券在认购人之间通过协议方式，进行自行转让或者委托主承销商协助办理转让。银行间市场清算所股份有限公司，负责对本期证券（包括优先A-1档、优先A-2档、优先A-3档、优先A-4档、优先B档以及次级档证券）进行登记托管，并向投资者转付由资金保管机构划入的到期应付信托利益。

产品交易结构如下：

发起机构/委托国家开发银行 人 受托人 发行人 中信信托 中信信托 贷款服务机构 国家开发银行 资金保管机构 中国银行股份有限公司 发行安排人 国家开发银行 主承销商 国开证券、国泰君安证券（联席主承销商） 依据《承销团协议》，由发行安排人组建的，共同负责本期证券承销发行的承销团 承销商组织 3.证券公司专项资产管理计划

“远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划”

本专项计划全称为远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划，类型为证券公司客户专项资产管理计划。本专项计划受益凭证按不同的风险、收益和期限特征划分为优先级受益凭证和次级受益凭证。其中优先级受益凭证向中国境内合格投资者募集，次级受益凭证全部由远东租赁认购。远东租赁承诺，在专项计划存续期间，未经计划管理人同意不得以任何方式转让其所持有的次级受益凭证。优先级受益凭证的信用等级为AAA级。

本专项计划的投资对象是特定和唯一的，即远东租赁所拥有的部分特定融资租赁合同项下，因将租赁物件出租予各承租人而对各承租人享有的租金请求权及其相关的附属担保权益。该部分租赁合同

共计31份，截止至基准日，应收租金余额的总规模为520,756,242.46元人民币。

本专项计划的本金将采取过手的方式分配，即将租金回收计算

期内获得的现金流在扣除专项计划应缴税费、专项计划费用、优先级受益凭证当期收益和填补储备基金后，全部用于向优先级受益凭证持有人支付本金。次级受益凭证在优先级受益凭证全部偿付完毕后才能开始偿付。

在基础资产无提前退租、年损失率为3.5%的前提下，本专项计划各受益凭证的到期日和票面收益率如下：

票受益到期日 凭证类别 优先级 次级 月24日 2008年10.83年 月24日 2008年122.40年 7% % 本金回收期 率 3.1预期加权面收益交易结构如下图所示：