【工作论坛】 投资者决策行为偏差探析及应用 樊红燕 （河南经贸职业学院，河南郑州４５０００１） 摘要：行为金融学理论基于心理学的角度研究发现，投资者在投资决策中存在着各种行为偏差， 这些偏差让其在投资中做出各种失误的决策，导致亏损，造成市场波动。这一研究成果对于投 资者制定正确的投资策略，战胜市场具有重要意义。 关键词：行为金融；有限理性；行为偏差；价值投资 文章编号：１００３—４６２５（２０１０）１０—０１１８—０３ 中图分类号：Ｆ８３０．９１ 文献标识码：Ａ 行为金融学是行为理论与金融分析相结合的研 所有的因素和现象，投资者通常使用简单的或有限 究方法与理论体系。它分析人的心理、行为以及情 的启发法来做出决定，换句话说，投资者往往依据 绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场 “经验法则”来进行投资决策。依赖“启发法”做出的 发展趋势的影响。行为金融学通过借鉴心理学的研 投资决策有可能是正确的结论，但如果所遗漏的因 究方法、吸取心理学研究成果而解释了传统金融理 素和现象很重要，那么信息的缺损就会导致产生判 论不能解释的金融现象，这种学科的结合不仅完善 断与估计上的严重偏差。启发式偏差具体包括可得 了金融学理论体系，也从另一个角度对心理学理论 性偏差、代表性偏差、锚定与调整偏差。 进行了验证，为其应用开辟了一条新的通道。行为 １．可得性偏差是指人们往往根据一个客体或事 金融学并不能代替传统金融学，也并未贬低传统金 件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其出现的概 融分析工具的价值，相反，作为对传统金融工具的补 率，容易被知觉到或回想起的被认为更容易出现，其 充，行为金融学帮助人们了解“投资者心理偏差”是 主观概率就会被夸大。而事件刺激的频率、新异性、 如何影响自己和他人的投资行为的，有助于投资者 生动性也会影响到其可获得性程度，进而影响到其 制定正确的投资策略，有效地规避投资风险，保证金 在个体心目中的主观概率。 融市场的健康运行。 ２．代表性偏差是指人们在对不确定事件进行判 一、行为金融学对投资者决策行为偏差的探析 断时，往往根据该事物与一个典型事物的相似程度 与传统金融理论的理性人假设不同，行为金融 而对它归类，如果其愈有代表性，则被判断为出现的 学理论基于投资人自身信息的非完全ｌ生和计算能力 概率也就愈高。例如，对于一个成功地选择了四只 的有限性，提出了“有限理性”假定，并在这一假定 好股票的证券分析师，人们会认为他是有才干的，因 下，通过研究发现：每～个现实投资者都不是完整意 为四项成功不是一个平庸分析师的代表特征。 义上的理性人，其决策行为不仅受制于外部环境，更 ３．锚定与调整偏差。“锚定”是指人们趋向于把 会受到自身固有的各种行为偏差的影响，这些行为 对将来的估计和过去已有的估计相联系，即人们形 偏差存在于投资者决策的认知、情绪和意志过程中。 成估计时，经常先始于某值（可能是任意的），然后相 （一）投资者认知过程中存在的行为偏差 对于此值做出“调整”。例如投资者在预测股价时， 认知过程中存在的行为偏差主要指启发式偏 往往会先对股票的价格做出一个粗略的估计，亦即 差，所谓“启发式偏差”是指由于不可能收集和综合 锚定值（锚定值可能是心理价位，也可能是市场的普 收稿日期：２０１０—０８ 作者简介：樊红燕，女，会计师，ＭＢＡ，讲师，研究方向：投资与证券。 金融理论与实践 ｌ １ ８ ２０１Ｏ年第１０期（总第３７５期） 【工作论坛】 遍看法或投资专家的意见），然后再根据进一步的信 息对其进行调整，形成比较理想的判断。心理学的 实验证据表明，人们对于“锚定”的调整往往是不够 行为金融学者希勒认为，这种反馈主要是对价格持 续上涨模式的反应，而不是对价格突然上涨的反 应。这种股价与投资者反应的相互作用，被他形象 的称为“反馈环”（ｆｅｅｄｂａｃｋ ｌｏｏｐ）。当各种外在因素 （包括经济的或政治的、宏观的或微观的）与投资者 的认知、情绪相互影响、相互推动形成同一个方向的 的，即人们过于锚定于初始值。 （二）投资者情绪过程中存在的行为偏差 情绪过程中存在的行为偏差主要是过度自 信。“过度自信”是指人们在决策中总是倾向于过高 估计自己的判断力和决策力，进而容易忽视客观情 预期，就会导致全部资产的系统性偏差。他认为，这 种系统性的定价偏差会通过反馈机制而自发形成骗 况变化造成决策失误的可能性。心理学研究表明， 局。在证券市场中，投资者一旦形成一种共同的情 如果人们称对某事抱有９０％的把握时，那么成功的 绪，那么，最初的价格上涨导致了更高的价格上扬， 概率大约只７０％。人们的这种过度自信的倾向可 因为投资者需求的增加，最初价格上涨增长的结果 以部分地归结为其他两种认知偏差：自我归因和后 又反馈到了更高的价格中。第二轮价格的上涨的增 见之明。前者是指人们倾向于将其在决策活动中的 长又反馈到第三轮，然后又反馈到第四轮——这一 成功归结于自身的才能，而将失败归因于坏运气而 反馈过程也被称为博傻恶性循环、自我实现预言、一 非他们自己的失职。这样，投资者在投资连续获利 窝蜂效应或投机性泡沫。这种反馈环是形成整个股 之后将可能会变得过度自信。后者是指人们倾向于 市中著名的牛市和熊市的因素。笔者用图１来描述 在某一事件发生之后，相信他们在这一事件发生之 投资者决策行为偏差及其反馈机制。 前就已经预计到了。心理学实验证明，在事过之后， 二、投资者决策行为偏差规律在投资实践中的 大多数人不能够准确地记清楚事发之前所做出的判 应用 断，在把结果同判断进行比较时，人们往往夸大自己 任何理论都是为应用服务的，行为金融学也不 事前判断的准确性，声称自己在事发之前就已经做 例外。行为金融学对投资者决策行为偏差的探析对 出了正确的判断。由于存在后见之明这种偏差，会 于其制定正确的投资策略，战胜市场具有重要意 使人们对于他们预计未来的能力过于自信。 义。基于该理论制定投资策略的基础是：利用由于 （三）投资者意志过程中存在的行为偏差 行为偏差引起的系统性心理错误。投资者所犯的心 意志过程中存在的行为偏差主要是羊群效应。 理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期 羊群行为又称为从众行为，它是指投资者在群体压 望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。发现 力之下放弃自己的意见，转变原有的态度，采取与大 投资者心理上的系统性偏差，是投资者获利的基点， 多数人一致的行为。 具体包括以下五种投资策略： （四）投资心理反馈机制 （一）正反馈交易策略 正反馈交易策略是指投资者根据行为金融理论 中的反馈机制规律制定的交易策略。投机者利用反 馈机制从中获利并使价格偏离更大。一些投资银 行、投资基金正是利用正反馈交易策略进行获利。 例如，索罗斯曾在１９８７年对自己的投资策略做出描 述，在以往２０年里，他不是通过依据对基本面的分 析而是通过对未来投资大众行为的预期而进行交 易。虽然，这种了结投资的行为以及那些依靠内幕 图１投资者决策行为偏差及其反馈机制 消息而获利专业证券机构的“智钱”的推出使其价格 投资者由于认知偏差、情绪偏差等各种偏差的 最终回跌到基础价值，但最初机构的买进提高了不 存在，最终导致不同资产的定价偏差，而资产的定价 知情交易者对未来收益的预期，从而加倍放大了价 偏差会反过来影响投资者对这种资产的认识和判 格对价值的偏离。索罗斯对２０世纪７０年代末不动 断，这一过程就是反馈机制（ｆｅｅｄ—ｂａｃｋ）。这一机制 产信托投资的投资策略也如出一辙。 是建立在适应性预期的基础上的，即发生反馈是由 （二）反向投资策略 于过去的价格上涨产生了对价格进一步上涨的预 反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖 期，或由于价格的上涨使投资者的信心增加。著名 出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。由于 ２０１０年第１０期（总第３７５期） １ １９ 金融理论与实践 【工作论坛】 股票市场经常是反应过度和反应不足的，对反应过 因素的分析、权衡与判断，综合各种信息来形成自己 度的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平 均水平，从而产生长期超常回报现象。邦特 （Ｄｅｂｏｎｄｔ）和塞勒（Ｔｈａｌｅｒ）（１９８５）的研究表明这种投资 的独特信息优势。２．选择利用较其他投资者更加有 效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂 就越好，关键是实用和有效。３ Ｕ用其他投资者的 认识偏差或锚定效应等心理特点来实施成本集中策 策略每年可获得大约８％的超常收益。对此，行为金 融理论认为，这是由于投资者在实际投资决策中，往 往过分注重上市公司近期表现的结果，通过一种质 朴策略Ｎａｖｅ Ｓｔｒａｔｅ ｇ）ｒ）——也就是简单外推的方法， 根据公司的近期表现对其未来进行预测。从而导致 对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩 差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高 估现象，为投资者利用反向投资策略提供了套利的 机会。 （三）惯性交易策略 略。一般的投资者受传统均值方差投资理念的影 响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散 风险，从而不会在机会到来时集中资金进行投资，导 致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投 资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率 先集中资金进行集中投资，赢取更大的收益。 三、结论与启示 自２Ｏ世纪８０年代起至丹尼尔・卡尼曼（Ｄａｎｉｅｌ Ｋａｈｎｅｍａｎ）的行为经济学获２００２年诺贝尔经济学奖， 行为金融理论迅速崛起，对现代金融理论提出了强 有力的挑战，可以说行为金融理论已经成为金融理 论领域最为引人注目的研究主题之一。当然，行为 金融理论远非一个完全成熟的理论，其对投资实践 的指导能力也因时因地而异。总体而言，行为金融 的理论和实践之间还存在着很大差距，还没有成为 投资专家们广泛而普遍的制导理论。有两个原因， 是行为金融理论本身并不完全成熟；二是利用这 一惯性交易策略是指在分析股票过去相对短的时 间内（通常是一个月到一年）的表现的基础上，预先 对股票收益和交易量设定过滤规．￣］１（ｉｆｌｔｅｒ ｒｕｌｅｓ），当股 票收益与交易量同时满足过滤规则就买下或卖出股 票的投资策略。Ｒｏｕｖｅｎｈｏｒｓｔ（１９９８）对其他１２个国家 的研究证实了动量效应的存在，从而证明了这种效 应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。我国 市场存在明显的惯性效应，利用股票在一定时期的 波动采用此策略可以买人卖出而获得价差收益。 （四）成本平均策略和时问分散化策略 投资者将现金投资于股票时，通常总是按照预 定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时分 摊成本，从而达到规避一次性投入可能造成较大风 些理论测定各种各样影响价格的心理变量时，会遇 到很多操作难题。当然，任何理论都是有缺陷的，在 金融市场中没有人也没有任何投资策略可以一直获 得超额回报。行为金融投资策略让投资者具备了战 胜市场的可能，但永远也无法具备打败市场的保证。 险的策略，即成本平均策略。它与投资者的有限理 性、损失厌恶及思维分割有关。时间分散化策略是 指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延 长而降低，投资者在年轻时应将其资产组合中的较 大比例用于投资股票，而随着年龄的增长则逐渐减 少股票投资比例增加债券投资比例的策略。成本平 参考文献： ｆ１１（美）希勒著，李心丹等译．非理性繁荣（第二版） 『Ｍ１．北京：人民大学出版社，２００８－１． 『２１（美）戴维・迈尔斯，乐国安等译．社会心理学 『Ｍ１．北京：人民邮电出版社版，２００６． 『３１李浪．大众心理学［Ｍ】．长春：吉林文史出版社， ２００６． 均策略和时间分散化策略有很多相似之处，都是在 个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的 投资策略，同时却又被指责为收益较差的投资策略， 而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相 悖。 【４】饶育蕾，张轮．行为金融学（第二版）ｆＭ１＿上海： 复旦大学出版社，２００５—７． 『５１刘建位，徐晓杰．跟大师学投资【Ｍ】．北京：民主 与建设出版社，２００６—１． 『６１徐敏毅．股票投资心理分析【Ｍ】．上海：东华大 学出版社，２００７—１１． ［７】李心丹等冲国证券投资者行为研究【Ｒ】．上证 （五）捕捉并集中投资策略 行为金融理论指导下的投资者追求的是努力超 越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略从而 获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过 联合研究计划第三期课题报告，２００２—１． 『８１张谊浩，陈柳钦．投资者认知偏差研究综述［Ｊ］． 浙江社会科学，２００４—２． （责任编辑：张艳峰） ２０１０年第１Ｏ期（总第３７５期） 三种途径来实现：１．尽力获取相对于市场来说要超 前的优势信息，尤其是未公开的信息。投资者可以 通过对行业、产业以及政策、法规、相关事件等多种 １２Ｏ 金融理论与实践