上市公司治理要读懂三大“中国故事”

上市公司治理要读懂三大“中国故事”

 文/郑志刚

董事制度是上市公司治理制度一个重要方面，在中国上市公司具体的实践中，发生了独特的公司治理“中国故事”。

这些“中国故事”有着深深的中国文化和制度元素的烙印，只有深刻地理解了中国文化和制度特色，才能更好地提出改进上市公司治理的政策建议。超额委派董事

2017年6月，W公司

郑志刚

完成了新一届董事会换届。在由11名成员组成的新一“超额委派董届董事会中，除了5名独事”“特殊独董更立董事，6名为内部董事。迭”“独董返聘”，而持股比例仅为29%的大只有深刻地理解了股东T推荐了其中的3名，中国文化和制度特占到全部内部董事的50%，色，才能更好地提远远高于其持股比例，从出改进上市公司治而形成所谓的“ 超额（比理的政策建议。

例）委派董事”。

这个案例让我想起一句古老的克什米尔谚语：“世界属于阿拉，大地属于帕夏，这里是东印度公司在统治”。我们看到，超额委派董事在实现董事会组织这一基本目的的同时，很好地体现了实际控制人加强公司控制的意图，成为实际控制人控制权安排的一种重要实现形式。公司名义上属于全体股东，中国人民大学财政金融学院

金融学教授，博士生导师。

但部分主要股东通过在董

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事会中委派超过自己持股比例的代表，可以在董事会相关议案的表决中发挥更大的影响力，使其意志得到很好地贯彻和实施，由此成为实际控制人。

在亚洲和欧洲有很多家族企业，这些家族企业也会委派董事。但是请不要忘记，这些家族企业在股权层面往往相对或绝对控股，并不担心控制权旁落，在董事会组织中往往倾向于引入专业技能突出的职业经理人作为董事，以弥补家族成员管理才能的匮乏和不足。因而，超额委派董事并非这些看似需要加强公司控制的亚欧家族企业的典型做法。而对于大家更为熟悉的股权高度分散的英美公司治理模式而言，其流行的董事会组织实践是，除CEO外其余全部为外部（独立）董事，因而也鲜有大股东超额委派董事的现象发生。而从2003至2015年期间中国约有17%的上市公司存在不同程度的超额委派董事现象，最大的超额委派董事比例高达50%。这

一现象的出现一定程度与中国无论国有还是非国有控股公司流行的“一股独大”的股权结构和大股东对董事会组织的大包大揽的传统有关。在上述意义上，超额委派董事成为中国资本市场制度背景下围绕董事产生十分独特的中国公司治理故事。特殊独董更迭

在英美的上市公司中，如果一个独董需要离职，往往会选择公开辞职的方式，该信息将同时出现在上市公司作为公众公司需要履行的信息披露义务发布的公告中。而独董的中途离职往往向投资者传递了公司负面的信息，容易引起股价波动；有时甚至会使独董自身的声誉受损。

然而，同样是独董更迭，我们在中国资本市场中观察到一种体现中国文化和制度元素的特殊更迭方式——独董换届未连任。其中的制度元素来自在中国上市公司董事会中成员人数不能少于1/3的独董有两个任期，每个任期不

.com.cn. All Rights Reserved.超过三年的相关规定。一个独董在两个任期之间可以选择或被选择是否连任。其中的文化元素则来自于在中国长期盛行的“和为贵”的商业文化，彼此不希望不打破业已形成的人际关系的文化传统。一些需要离职的独董选择在上一届任期届满，新一届尚未开始时，以“换届未连任”的方式，选择“静悄悄地离开，不带走一片云彩”。由于与换届的信息混杂在一起，独董以上述方式的离职弱化了独董更迭通常伴随的负面效应，避免股价剧烈波动。因而独董换届未连任成为深深刻有中国制度和文化元素烙印的中国资本市场制度背景下十分独特的独董更迭故事。

对这一现象的观察和思考同样从一个案例解剖开始。K公司第6届董事会的独董L在2012年换届时出人意料地没有继任第7届独董；在2013年K公司由于在2009至2012年间在

公司治理、信息披露、财务会计等方面的违规行为而被监管机构限期责令改正。上述案例给我们的启发是，除了独董公开辞职外，外部投资者也许还可以通过观察独董换届时是否连任这一特殊途径来解读其可能传递的公司治理状况信息。

围绕这一问题的经验研究表明，如果一个独董在上一届任期届满以后选择以“换届未连任”的方式悄悄地离职，那么，这样的公司未来出现违规行为概率相比于没有上述现象的公司会显著增加。如果这一离职独董是会计背景，那么，这个公司未来出现违规行为的概率将更高，情节将更加严重。因此，我们不要认为独董“换届未连任”，以和平的方式解决了争端，平静的背后恰恰蕴藏着更大的危机。“此时无声胜有声”，这事实上也为我们观察和解读一个公司的治理状况和未来潜在违规风险提供了特殊的途径。如果大家正在考虑投资，甚至并购一个公司，而这家公司曾经有独

董换届未连任，那么，建议大家在决策时要倍加谨慎。“独董返聘”现象

我们观察到的一些公司的独董在任满两期以后，经过短暂的离开，又重新被聘请回公司继续出任独董的所谓“独董返聘”现象。例如，在深交所上市的Y公司在2011年聘任A和B担任第7届独董，而A和B都曾在2002年至2008年担任该公司第4、5届独董；在上交所上市的Z公司把曾在2000年至2008年任职第1、2、3届独董的W在其离任两年后于2010年重新返聘，担任第4届独董。统计表明，在2009年至2014年间，在中国上市公司中，存在返聘独董现象的公司占当年换届公司的比例从2009年的1.36%上升到2014年的9.67%。

独董返聘现象的发生，一方面离不开前面提及的中国上市公司每位独董只有两个任期，每个任期为期三年的制度背景。另一方面则还与文化因素有关。如果说，是否允许选择“不独立”的候选人作为独董是制度问题，那么，在满足独董基本任职资格的前提下，选择任人唯亲还是任人唯贤显然是一个文化问题。毕竟，至少在形式上这些返聘的独董并没有违反监管当局关于独董任期不得超过两届的规定。作为对照，我们注意到一些国家上市公司虽然没有对董事的任期进行限制，但董事任期超过一定年限（10年）则不再被认为是独立董事。因而，独董返聘现象同样是在中国资本市场制度背景下发生的十分独特的中国公司治理故事。

在这个过程中发现，这样返聘回来的独董还是真正的“独立”的董事吗？这与在公司治理实践中设置利益中性，主要依靠声誉激励的独董的初衷还一致吗？我们担心，独董返聘现象会在一定程度上削弱独董的独立性与监督职能的有效履

行。带着这样的疑问，我和我的研究团队实证检验了独董返聘现象的影响因素和经济后果。我们的研究表明，在董事长近年未发生变更、董事长来源于内部晋升、董事长在上市公司领薪以及独立董事从未发表否定意见的公司更可能返聘独董。因而，这些因素成为鉴定和识别一个公司是否具有任人唯亲董事会文化的重要标识。从独董返聘带来的经济后果来看，与不存在独董返聘现象的对照组相比，存在独董返聘现象的公司未来发生关联交易的可能性更大，代理成本更高，企业绩效表现更差。而对于被返聘回来的独董本人，我们观察到，一方面是相比于那些首次聘任的独董，这些返聘回来的独董更少对董事会议案说“不”，而出具否定意见往往被认为是独董履职的重要表现；另一方面，这些返聘的独董更倾向于支持董事会向管理层发放高的薪酬，但用来反映激励增强的管理层薪酬绩效敏感性却没有发生显著变化，因而增加的薪酬流于损害股东利益的所谓“经理人超额薪酬”。

这三个发生在中国资本市场制度背景下关于董事制度的中国故事。第一个与董事的产生有关，讲述在“一股独大”的股权结构下，大股东如何通过超额委派董事加强实际控制。第二个故事和第三个故事与独董的更迭有关，前一个故事是关于独董换届未连任，后一个故事是关于独董返聘。只有结合制度因素和文化因素，我们才能真正理解中国上市公司在董事会组织、独董更迭和履职环节呈现的与众不同的故事。而只有“读懂”这些独特的中国公司治理故事，我们才能真正了解中国上市公司的董事会是怎么运行的，才能有针对性地提出改进中国上市公司治理实践的政策建议来。 编辑/耿肃竹

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