Ｉ一 ＺＩＣＨＡＮ ＧＵＡＮＬＩ … ｝ 结捧 资本 ’有企业资本结构优化 口崔宇晴 资本结构问题是我国国有企业面ｌ 的诸多问题中 市场价值达到最大和最优。 最重要和棘手的问 题，也是企业理财的重霉内容，现代 （２）现代资本结构理论：①ＭＭ理论。ＭＭ定理建 资本结构理论认为，资本结构优化的目标是使企业价 立在严格的假设之上，定理Ｉ认为任何企业的市场价 值最大化。本文从探讨资本结构及其理论的演进入手 得出对我国国有企业资本结构优化的启示，分析国有 企业资本结构现状，提出优化我国企业资本结构的对策。 一、资本结构及其理论 １．资本结构的涵义 现在大部分文献中对资本结构的定义是“公司的 债务与权益的比例”，学术界一般把资本结构看作是股 票与债券之间的比例关系。资本结构实际上有三重含 义：第一种是最窄范围的资本结构定义，是指股权资本 和债权资本各构成部分之间的比例关系，通常称之为 股权结构和负债结构；第二种是最常见的定义，习惯上 被称为融资结构，是指股权资本与债权资本之间的比 例关系；第三种是适应知识经济的资本结构定义，是指 物质资本（包括股权资本和债权资本）和人力资本之间 的比例关系。 ２．资本结构理论的演进 （１）传统资本结构理论：美国著名经济学家大卫． 杜兰特总结了传统资本结构的三种理论：净收益理论、 净经营收益理论和传统折衷理论。净收益理论的特征 是按股本净收益来确定企业的总价值，并认为利用负 债筹资可降低企业资本成本，因为它可以提高企业股 本净收益，故企业采用负债筹资总是有利的。所以，负 债程度越高，综合资本成本越低，企业价值越大，当负 债比率达到１００％时，企业价值将达到最大。净经营收 益理论认为，不论企业财务杠杆作用如何变化，加权平 均资本成本是固定的，因此对企业总价值没有影响，该 理论认为企业不存在最优资本结构。如果说净收益理 论与净经营收益理论是两种极端观点的话，传统理论 则是介于两者之间的一种折中理论，该理论认为企业 确实存在一个通过运用财务杠杆来获得的资本结构使 一＿－＿・ １ 。 值与其资本结构无关，企业价值由未来预期收入按所 适用的风险等级的报酬率折现决定。该定理意味着： 企业的价值不会受资本结构的影响；有负债企业的加 权平均资本成本等于同该企业属于相同风险等级的无 负债企业的权益成本；加权平均资本成本或权益成本 的高低视企业的风险等级而定。定理Ｉ是整个ＭＭ定 理的中心，定理Ⅱ是定理Ｉ在资本成本理论领域的运 用，定理Ⅲ则是定理Ｉ和定理Ⅱ在投资决策上的应用。 ＭＭ定理在资本结构理论史上具有重要的意义，它首 次把资本结构研究从应用型、描述性的传统财务学领 域纳入一般均衡分析的理论框架，力求探寻公司资本 结构的规律，从而找出公司价值与资本结构之间的内 在联系。②米勒模型。１９７７年，Ｍｉｌｌｅｒ将个人所得税 和企业所得税引入模型来估计负债杠杆对企业价值的 影响。米勒模型得出了如下结论：负债杠杆对企业价 值和资本成本有影响，如果企业负债率达到１００％时， 企业价值将最大，而资本成本最小。这个结论和有企 业税的ＭＭ模型相同，米勒模型是在ＭＭ理论基础上 建立和发展起来的。③权衡理论。权衡理论又称最优 融资结构理论，相对于ＭＭ理论，权衡理论既考虑了 负债给公司带来的利益，又考虑了它给公司带来的财 务风险和各种费用。该理论在ＭＭ定理的基础上加 入更多的现实因素，引入了财务拮据成本和代理成本 的资本结构理论。早期的权衡理论建立在纯粹的税收 利益和破产成本相互权衡的基础之上，该理论认为公 司在负债的税收利益和破产成本之间进行权衡可以得 出最优资本结构。后期的权衡理论把税收利益从原来 所单纯讨论的负债税收利益引申到非负债税收利益方 面，同时又从破产成本扩展到代理成本、财务拮据成本 和非负债税收利益损失等方面，最优资本结构应该在 减税收益与财务拮据成本、代理成本之间进行权衡。 （３）新资本结构理论：①代理（激励）理论。Ｊｅｎｓｅｎ 指导作用是不可忽视的。要了解资本结构的优化作 和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ首次提出代理成本对企业价值的影响，他 用，需要仔细的考察资本结构与经营相关因素的关系。们认为从企业融资的角度来看，分为两类代理成本，一 最后，资本结构理论是一个相对的研究领域，但是 种是股权代理成本，另一种是债务代理成本。他们认 如果我们想对资本结构优化问题进行更好的研究就应 为要使资本结构达到最优，可以通过权衡股权代理成 该把资本结构理论与其他财务管理理论及经济管理理 本与债权代理成本。负债的比例高，债务代理成本也 论有效的结合起来。会增加，股票投资的比例减少，股权代理成本也将减少， 所以当负债融资的边际成本与边际利益相等的时候， ２．对研究我国国有企业资本结构的启示 资本结构理论在研究的内容，思路和方法上对我 总代理成本最低，企业的资本结构达到最优。②信号 国国有企业资本结构优化问题研究有重要的指导作 传递理论。早期的ＭＭ定理中认为管理者和投资者 他们所掌握的信息是完全对称的，信息都是完全一样 的，但是现实生活中这种假设是不可能的。公司管理 者可能会通过发布一些虚假信息来吸引更过的投资者 来提高公司的价值，公司的内部管理者总会比外部管 理者掌握公司更多的经济活动信息。在１９７７年，Ｒｏｓｓ 提出了资本结构具有信号传递作用，其基本思想是公 司的负债比率直接影响到公司的价值与破产概率，公 司的负债比率越高，表明公司的发展状况越好，盈利状 况好的公司所保持的负债比率要比盈利状况差的公司 高。③优序融资理论。１９８４年，Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ提出 了优序融资理论，该理论认为，公司对外融资需要支付 各种成本，对外融资中股权融资比例与债权融资比例 的多少会使公司对外传递一个信号，这个信号可能不 利于公司的发展，公司首先会选择内部融资，当内部融 资满足不了公司的需要时，公司就会选择对外融资，而 在对外融资者首选是债务融资，其次是股权融资。 二、资本理论对我国国有企业资本结构优 化启示 １．资本结构理论简单评述 上述资本结构理论分别从不同侧面探讨了企业各 种因素对资本结构形成的影响，研究资本结构理论对 我们研究资本结构优化及其实际应用有很大帮助。传 统的资本结构理论、ＭＭ理论和优序融资理论都为我 们研究资本优化问题提供了理论基础。首先，资本结 构理论为解决股权资本与债务资本之间的最优关系问 题提供一种思路。其次，虽然资本结构理论依据的各 种假设往往没考虑社会经济活动中存在的一些现实因 素，这些理论在面对现实的经济问题并不可行，但是它 对最优资本结构存在性的证明以及对具体财务实践的 用，首先，我们要合理有效的发展我国的资本市场。资 本市场发展水平和结构状况影响和制约企业资本结构 的合理程度，有效的资本市场是资本结构理论从多方 面研究企业资本结构对企业行为和企业价值影响的基 础，合理有效的发展包括股票市场在内的资本市场是 优化国有企业的资本结构的前提。其次，强化债务约 束机制。企业债务是企业资本结构的重要组成部分， 合理的举债能够起到财务杠杆作用，改善企业的资本 结构，加强对经营者的约束，提高企业的市场价值。目 前我国国有企业面临信用度低和负债过度的状况，要 改变现状，必须强化债务约束机制，否则其将对企业的 发展起到阻碍作用。最后，优化国有企业资本结构，必 须加强与完善国有企业治理结构的联系。 三、我国国有企业资本结构现状 １．资产负债率过高 资产负债率是衡量负债程度的主要指标之一，我 国企业债务数量大，负债比率高，上世纪９０年代以来 国有企业平均资产负债率为６０％－－８０％，一直居高不 下，许多国有工业企业的资产负债率已达到８０％，其 中有些企业资产负债率突破了破产警戒线。宏观经 济形势欠佳，高负债的资本结构可能形成沉重的财务 费用负担，财务风险会加剧经营风险，使企业陷入困 境。我国国有企业长期以来一直处于高负债经营状 态，国家拨给企业的资本金已远不能满足企业发展的 需要，企业只能通过银行解决其资金的不足，高额负债 带来的息税收益已不足以抵消利息支出，导致企业整 体效益较低。所以，我国有企业资产负债率过高，是 制约其资本结构优化的原因，也是制约企业发展的因 素，国有企业要取得长远发展必须解决资产负债率过 高的问题。 ２０１ ３⑧磊 ＺＩＣＨＡＮ ＧＵＡＮＬＩ ２．国有企业股权结构失衡 就是通过增减资本总额而改变各种资金的比例关系。 国有企业有三类股东，分别是个人股东，法人股东 通过增减调整结合的方式可以使企业经营的更有灵活 和国有股东。其中个人股东的身份最明显，投资目的 性，起到优化资本结构的作用。增减量相结合的治理 最强；法人股东能够对公司的治理实施监督，为实现股 模式可以通过以下两种方式实现：当资产负债比率过 但偿债压力正常，又需要追加资金，可增资发股；当 东财富最大化，他们在企业的经营活动中积极参与公 高，企业资金需求下降，可实行减资措施。 司的治理。国有股最终所有权是国家，在国有企业占 资产负债比率过低，一半以上，因为国有股的委托代理关系层次太多，出现 ２．完善国有企业债务约束机制 债务是企业资本结构的重要组成部分，合理地举 了模糊治理现象，投资主体不明确，弱化了对国有企业 的约束，导致了国有资产流失严重，企业的代理成本也 债不仅能够发挥债务的税盾和财务杠杆作用，提高权 上升。研究结构表明：国有企业国有股比重过高不利 于公司治理，影响企业的长远发展。 ３．直接融资比例低，负债结构不合理 近几年，我国国有企业直接融资迅速发展，包括股 票，债券在内的直接融资的提高在一定程度上缓解了 企业资金紧张，为企业融资提供了有利条件。但是我 国证券市场处于刚起步阶段，还存在很多不合理和不 规范的现象，～方面，从企业新融资的构成来看，企业 融资仍然以银行贷款为主；另一面，我国证券市场规模 小，尚不能满足企业融资的需要；最后，金融资产品种 单一，投资渠道狭窄，有价证券等金融资产持有比例过 低。 ４．偿债能力差，效益差 国有企业的流动比率低于国际标准值，从整体情 况看，企业自有的营运资本非常匮乏，企业的流动资产 很大程度是靠流动负债支撑的。国有企业的速动比率 低于国际标准值，随时会面临因无力偿还到期债务而 被迫中断生产经营的危险。已获利息倍数远远低于国 际标准值，这表明，企业的利息负担相当沉重，企业的 当期收益支付利息费用后所剩无几，根本无力偿还到 期本金，更无法增加储备资金，导致企业经济效益差。 四、我国国有企业资本结构优化措施 １．坚持存量调整和增减量调整相结合的治理方式 企业资本结构的存量调整就是不改变资本总额， 只进行负债、权益之间的转化，即改变各种资金的比例 关系。坚持存量调整可以对旧债提前偿还，再举新债， 短期负债与长期负债搭配，利用可转换证券。国家通 过债权转换为股权能迅速改变企业高负债率问题，企 业国有股权的减持和出让有助于企业股权的分散化， 内部存量资本调整模式投资少、见效快。增减量调整 １ 益资本净利率，而且还能够改善企业资本结构，提高企 业的治理效率。目前我国国有企业债务的治理功能较 弱，债务水平不合理，已经影响了企业乃至整个经济社 会的发展。为了解决这些消极因素，必须要完善国有 企业的债务约束机制。完善国有企业的债务约束机 制，首先，要完善信用评估制度，目前我国的信用评估 市场是一个不规范的市场。完善信用评估制度是加强 对企业、融资机构等市场主体按时偿还债务的能力和 意愿进行综合评估工作的前提。其次，要完善债务合 约，债务合约的内容要尽可能做到详细、明确和完善。 最后，还要发挥声誉的作用，在信息不对称的金融市场 上，一个企业能否筹到资金在很大程度上取决于其声 誉，而良好的制度环境是声誉作用得以发挥的重要保障。 ３．建立与现代企业制度相适应的筹资结构体系 目前，我国的筹资方式比较单一，企业难以成为独 立的筹资主体，要保证企业资本结构健康发展，就必须 建立严格的筹资运行机制。在筹资的过程中，首先要 认识到市场融资的重要性，要把以国家为主的融资方 式转向以市场为主的融资方式；把单一的间接融资方 式转向直接和间接相结合的融资方式。建立与现代企 业制度相适应的筹资结构体系，保证企业资本结构的 健康发展。 ４．加快金融体系的建设 金融体系是由金融工具、金融市场、金融机构等构 成的资金集中与分配的系统。企业要生存发展，必须 要取得相应的资金，这些资金的筹得需要通过特定的 金融工具、金融市场和金融机构进行。健全合理的金 融体系有利于企业尽快筹集到所需资金，有利于企业 的资金得到合理运用。企业必须要在金融市场里进行 发展，金融市场是企业生产经营活动的外部环境，但从 微观来看，金融市场也是影响企业资本结（转４２页）
