启示
摘 要：股价退市规则起源于美国，自20世纪90年代引入1美元退市规则以来，美国资本市场中监管机构基于“维持投资者对证券质量的信赖”与“保护企业融资空间”的监管理念对1美元退市规则的豁免制度与治愈期制度等进行修改。我国应借鉴美国监管机构宽严有度的监管理念，设计治愈期制度作为1元退市规则的缓冲性制度，并对上市公司以“缩股”手段规避1元退市施加限制，从而在有效保护投资者的同时构建更具市场包容度的退市规则。
关键词：市场监管；1元退市；缩股
中图分类号：D912.28；F832.51 文献标识码：A
一、引言
我国将股价这一交易指标纳入退市体系起源于2006年深圳证券交易所（简称深交所）发布《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》。此后2012年，深交所发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2012年修订）》（简称创业板新规）规定创业板公司股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的，其股票将终止上市。2012年深交所与上海证券交易所（简称上交所）在主板市场基本沿用了与创业板一致的股价退市规则。12020年12月，上交所与深交所将原来的面值退市规则修改为1元退市规则，并规定因股价连续不足1元而触及终止上市标准的公司股票不适用退市整理期制度。
然而围绕1元退市规则也存在一些争议。2012年闽灿坤B因股价连续低于1元而濒临退市。闽灿坤B在2007年至2011年持续盈利，且公司资产、运营和业务情况都相对良好，尽管闽灿坤B最终通过“缩股”手段规避退市，但1元退市规则是否会错伤某些相对绩优公司以及关于“缩股”手段正当性的疑问留存下来。1元退市规则本身的意义与价值，现行1元退市规则是否会错伤某些“不该”退市的公司或是否显得过于刚性，1元退市规则具体的完善方向以及应在怎样的范
围内允许上市公司采取规避1元退市规则的应对措施等问题都值得我们进一步研究。
相较我国，美国资本市场中无论是证券交易所、上市公司亦或是证券投资者都已对股价这一量化的退市指标习以为常。在数十年实践中美国资本市场积累了丰富经验与教训，纳斯达克与纽交所引入1美元退市规则时的原因与考量，1美元退市规则的演变过程及规则变迁背后的逻辑都值得深入探究，并可为我国1元退市规则的完善提供启示。
二、美国1美元退市规则的变迁 （一）规则起源
美国1美元退市规则起源于纳斯达克，此后纽交所也全面引入1美元退市规则。1991年纳斯达克在持续上市标准中引入1美元的最低股价标准（Minimum Bid Price），当上市公司股价连续跌破1美元时，可能引发退市程序，此即本文所称1美元退市规则。
1991年纳斯达克在其小型资本市场（Small Cap Market）上首次引入1美元最低股价标准，规定公司股价连续30个营业日内皆跌破1美元则属于未达持续上市标准，可能引发退市程序，公司将立即接到股价不足的通知。
围绕股价要求，纳斯达克还做了以下制度设计：（1）对1美元的最低股价标准设置了豁免规则，公司股价跌破1美元，但公众持股额（public float）达到100万美元，股本及资本公积（capital and surplus）达到200万美元，则该公司股票可以继续在纳斯达克市场上挂牌交易。（2）为不满足最低股价标准的公司提供了90日的治愈期(grace period或称cure period)，规定如果公司在接到相关通知后的90日内仍无法恢复股价2，则公司将进入退市程序。
纳斯达克引入1美元退市规则直接缘于美国国会与SEC对于当时美国资本市场上泛滥的低价股欺诈（penny stock fraud）现象所采取的立法及监管应对。此外美国监管机构采用1美元股价指标也主要是基于大众认知而非一些理论或实证的证据。3对于是否应将股价标准设置在1美元，纳斯达克最初也没有清晰的
把握，一个明显的例证即纳斯达克于其全国市场引入股价标准时，曾将持续挂牌股价标准设置为3美元，直至2003年3月，才改为统一的1美元标准。4但在当时的美国资本市场中，股价指标是大众认知下有效、便捷的衡量标准。低价股普遍被认为具有更大的风险与波动性。5
1999年，纽交所提议引入1美元退市规则，规定若公司在连续30个交易日内平均收盘价低于1美元则触及持续上市标准。公司一旦被通知，则应在下一次年度股东大会前或在接到通知后的6个月内恢复股价。且公司应在接到通知的10个营业日内通知交易所其具有恢复股价的意图。若公司在6个月的治愈期内未恢复股价，交易所将对其启动停牌与退市程序。6
（二）规则演变
自1991年纳斯达克引入1美元退市规则以来，纳斯达克与纽交所皆对该规则进行了修改。纽交所基本保持了最初引入1美元退市规则时的框架，只对公示要求及治愈期制度中治愈条件等进行了细节上的变动，而纳斯达克则对1美元退市规则进行了更大幅度的修改。
1.1997年纳斯达克删除1美元标准的豁免制度
1997年纳斯达克决定采取更严格的股价退市规则，删除了1美元标准在小型资本市场上“公众持股额达到100万美元，股本及资本公积达到200万美元”与全国市场（National Market）上“公众持股额达到300万美元，净有形资产达到200万美元”的豁免规则。
此次规则修改主要基于最初适用豁免规则是为了应对“临时不利市场状况”致使公司股价跌破1美元的情形，然而实践中发行人往往利用豁免规则作为规避1美元标准的永久性手段，这背离了豁免规则的初衷；修改后的1美元退市规则有助于提升投资者对纳斯达克的信心，有利于纳斯达克维持与其日益突出的地位所相称的市场声誉。
SEC非常重视上市或持续上市标准的透明度，认为透明度是任何一套上市与持续上市标准的基本要点，如果一项标准可以长期被规避，那么该标准就存在透明度不足的问题，有悖于投资者保护原则。
2.2005年纳斯达克及2009年纽交所对1美元标准治愈期制度的修改 由于2001年的9·11事件对美国资本市场造成了严重的影响，纳斯达克在一度停用1美元退市规则，经三年试行计划，最终延长了治愈期，并对治愈期长度作了梯度安排。SEC对此提出质疑，认为延长治愈期宛如 “豁免制度的回归”。然而纳斯达克认为1997年删除的豁免制度与治愈期制度最大的区别在于前者带来永久性无限期豁免，而后者有时长限制，仅为暂时的宽限。且公司获得更长的治愈期需满足除股价外的所有上市要求，纳斯达克认为这足以证明公司在股价较低的情况下有望持续经营。
2009年金融危机致使美国股市发生剧烈震荡，纽交所同样选择了先暂停1美元退市规则，再对治愈期制度进行调整。2009年3月纽交所指出，在美国乃至全球资本市场剧烈动荡的背景之下，纽交所触及1美元标准的上市公司非常多且已达到了历史性的异常状态。为了给予上市公司恢复期间以及维护投资者信心，维持市场有序运作，纽交所申请暂停1美元退市规则。7
3.2020年纳斯达克增设关于缩股的治愈期限制
缩股（reverse stock split）亦可称为股份合并、并股或反向分割，具体指以一股新股代替一定数量的流通股，从而按比例提高股价。由于缩股是按比例将多股合为一股，可以在短时间内大幅提升股价，因此缩股一直被认为是发行人规避1美元退市规则的极端手段。在美股市场中，纳斯达克、纽交所及美国证券交易所（American Stock Exchange，AMEX）均不禁止上市公司进行缩股。
然而从1991年纳斯达克引入1美元标准至今，SEC与纳斯达克对于上市公司实施缩股的监管态度发生一定转变。最初SEC与纳斯达克对公司以缩股方式应对1美元标准相关退市危机持默认态度，但在2020年纳斯达克对于大比例缩股进行了一定的限制。2020年纳斯达克针对大比例缩股与股价极端低的情况对1美元退市规则进行了修改，新规规定若公司股票价格触及1美元标准，且该公司在过去
两年内实施了一次或多次缩股，且总比例已达到250股（或更多股）合为一股，那么对该公司不适用治愈期制度，交易所上市资格部门将直接对该股票做出退市决定。
虽然纳斯达克对于缩股的态度发生转变，但其贯彻着一致的监管逻辑。纳斯达克让股价跌破1美元的上市公司在市场上进行博弈以自证其生存能力与盈利状况。纳斯达克给予上市公司调整恢复空间的前提为该公司遭遇的是“临时不利市场状况”。而在公司股价极端低或是公司已经进行多次大比例缩股后股价仍不达标的情况下，纳斯达克认为公司面临的不是一种“临时不利”，而是严重困境。
三、美国1美元退市规则对我国1元退市制度的启示
虽然中美资本市场环境存在差异，但美国1美元退市规则变迁背后的原因可为我国完善1元退市规则提供启示。在注册制改革的背景之下，我们应依据我国证券市场具体情况以批判继承的态度，对我国1元退市规则进行完善。
（一）确立宽严有度监管理念，构建更具弹性的1元退市规则
在美国资本市场整体环境不断发生变化的过程中，从最初引入1美元退市规则到此后数次修改，SEC以及以纳斯达克与纽交所为代表的美国交易所保持着适度监管的克制态度。纳斯达克与纽交所最初引入1美元退市规则都符合监管机构“维持投资者对证券质量信赖”的监管动机。而1美元股价标准的配套制度则体现了监管机构为“保护企业融资空间”所作出的缓和设计。
每当纳斯达克将1美元标准向更严格方向修改时都会阐述新规有助于“保持1美元退市规则的透明度”符合“投资者保护原则”。而当美国证券市场整体环境出现严重动荡时，纳斯达克与纽交所都通过调整治愈期规则来给予上市公司更多恢复空间。美国监管机构倾向于通过“保持规则透明度”的方式来保护投资者，以挂牌证券资质是否符合市场预期这一标准来确认有效保护投资者的限度。
我国交易所在设计1元退市规则时可以借鉴美国监管机构经验，辅以相应配套程序，在“保护投资者”与“保护企业融资空间”之间进行平衡，为证券市场可能出现的波动留有余地，设计更具市场包容度的退市规则。
（二）合理构建治愈期制度作为1元退市规则的缓冲性规则设计
相较于美国资本市场制度，我国1元退市规则无任何缓冲性配套制度设计。 纳斯达克最初引入1美元退市规则时主要规定了豁免制度与治愈期制度两种缓冲性规则设计。1997年纳斯达克删除了豁免制度。这是因为相较于永久性豁免制度，治愈期制度更具合理性。如果说治愈期制度是给了股价跌破标准的上市公司由市场进行“第二次投票”的机会，那么永久性豁免制度就是让上市公司得以永远规避股价退市规则背后“市场投票”的“免死金牌”。
美国证券市场中的缓冲性制度设计围绕应对“临时不利状况”这一中心思想。而我国现行规则下，股价跌破1元后公司可用以提升股价的期限很短，因此面对市场波动等带来的“临时不利状况”，即使是那些长期运营能力无问题的公司也无法在期限内成功提升股价，直接清退此类公司不仅有损企业融资空间，也使得投资者遭遇不必要的损失。
设置治愈期制度与上交所、深交所2020年删去1元退市相关整理期制度间并不存在冲突。不同于退市整理期制度，治愈期结束后公司有机会保持其上市地位，因此治愈期制度主要在是否“应退”方面对公司进行有效筛选，而删去退市整理期则是为了简化退市流程以促进证券市场有效率地“出清”。设置治愈期制度并不会使得应终止上市的公司退出交易所的流程变得繁琐。
我国可以借鉴美国证券市场经验，构建治愈期制度，给予上市公司合理期间来达成如“连续二十个交易日公司股票每日收盘价均高于1元”的股价治愈条件。同时结合我国过去关于退市风险警示制度的实践经验以及我国市场整体环境的情况，为防止治愈期制度被用以恶意拖延退市，或是上市公司在治愈期期间出现操纵股价等行为，一方面我国应加强治愈期内的交易公平监管并要求公司进行有效信息披露，另一方面我国可借鉴纳斯达克经验，如将治愈期长度作梯度安排，或对上市公司获得治愈期设置其他的条件限制，在完全刚性的股价退市规则与美国制度设计间寻求平衡。
（三）审慎对待上市公司通过缩股策略规避1元退市规则
不同于美国市场，我国证券市场并无上市公司进行缩股之惯例，我国上市公司进行缩股往往是在B股市场中为了规避股价退市规则而进行的。如2012年闽灿坤B就通过将每6股缩为1股的缩股策略提升股价避免退市。
缩股策略在美国证券市场中并不鲜见且由来已久，在1991年纳斯达克最初引入1美元退市规则前美国证券市场就已有缩股的历史。美国企业进行缩股的动机相较我国更为多元，常见动机包括认为股价可能影响投资者对公司规模、质量的看法，因此通过缩股提升股价从而提升公司在投资者眼中的“形象”，或是由于券商一般更易接受股价较高的证券作为抵押品，因此通过缩股提升股价以降低各种交易成本等。8在如此背景下，SEC与纳斯达克依然收严了对于公司以缩股策略规避1元退市规则的监管。
SEC与纳斯达克表明，允许公司通过缩股策略来规避1美元退市规则的一个重要原因为缩股是公司遭遇临时不利市场环境时进行自救的方式。一定程度上来说，允许企业采取缩股策略与构建治愈期制度一样都为公司提供了更大的恢复空间，两者在功能上存在一定交叉。
美国市场中有观点认为缩股意味着一种强烈的市场信号，表明管理者在用尽已知手段的情况下依然无法提升股价。依据我国证券市场环境，在设置了治愈期制度作为1元退市规则配套制度的基础上，若一个企业用尽其他手段依然无法在治愈期期间内提升股价，而只得以缩股作为最后的极端手段来规避1元退市，那么很难说该企业遭遇的困难是一种“暂时不利情况”。
整体上来说，若设置了治愈期制度作为1元退市规则的配套制度，那么我国证券市场放开缩股限制的需求相对不那么紧迫，基于缩股可能带来的复杂市场影响，监管机构应对上市公司通过缩股策略规避1元退市施加限制。
参考文献
[1]邱永红.我国上市公司退市法律制度的历史变迁与演进实证研究——兼论《证券法》相关规定的修改完善[J]. 证券法苑，2014 (2).
[2]John C. Coffee. The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control[J]. The Yale Law Journal, 2001(1).
[3]Kee H. Chung, Sean Yang. Reverse Stock Splits, Institutional Holdings, and Share Value[J]. Financial Management, 2015 (1).
[4]P.J. Seguin, M.M. Smoller. Share price and mortality: An empirical evaluation of newly listed Nasdaq stocks[J]. Journal of Financial Economics, 1997 (3).
[5]Woolridge J. Randall, Donald R. Chambers. Reverse Splits and Shareholder Wealth[J]. Financial Management, 1983 (3).
注释：1、 参见邱永红：《我国上市公司退市法律制度的历史变迁与演进实证研究——兼论<证券法>相关规定的修改完善》[J]. 证券法苑，2014, 11(2):176-247
2、纳斯达克规定治愈期内连续10日股价符合持续上市标准，则视为成功恢复股价；特殊情况下纳斯达克可将10日延长为20日
3、P.J. Seguin, M.M. Smoller. Share price and mortality: An empirical evaluation of newly listed Nasdaq stocks[J]. Journal of Financial Economics, 1997, 45(3) :334.
4、 在2003年的修改提案中纳斯达克明确表明其认为3美元标准相较于1美元标准，并不会给投资者带来额外的实质性保护。Securities and Exchange Commission, Release No. 34-47482 (March 17, 2003).
5、 John C. Coffee, Jr. The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control[J]. The Yale Law Journal, 2001, 111(1):36.
6、 John C. Coffee, Jr. The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control[J]. The Yale Law Journal, 2001, 111(1):36.
7、 2009年3月NYSE申请暂停1美元退市规则至2009年6月。Securities and Exchange Commission, Release No. 34-59510 (March 11, 2009)；此后该暂停被延长至2009年7月Securities and Exchange Commission, Release No. 34-60273 (July 9, 2009).
8、R. R. West, A. B. Brouilette. Reverse Stock Splits ... Harbinger of Bad Times or Valid Management Technique[J]. Financial Executive, 1970, 38: 12-17.
作者简介：
周 淳（1997-），女，浙江绍兴人，华东政法大学经济法学院硕士研究生。 1
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