三．燕京啤酒财务保守行为分析 1．燕京啤酒财务保守现象
燕京啤酒股份有限公司前身为1980年建厂的北京燕京啤酒厂，1997年6月在深圳证券交易所上市。燕京啤酒已成为全国著名品牌，盈利能力明显超过同行业其他企业。 表1 燕京啤酒财务业绩 19971998年 年 京15.9521.58% 啤% 酒 岛4.05% 5.75% 啤酒 京17.0013.03% 啤% 酒 岛2.85% 4.40% 啤酒 京0.604 0.517 啤酒 岛0.067 0.1100 啤酒 1999年 2000年 19.22% 15.37% 销售利润率燕(ROS) 青3.66% 2.53% 股东回报率燕（ROE） 青12.84% 7.79% 3.98% 4.26% 每股收益燕（EPS） 青0.526 0.402 0.0918 0.1058 燕京啤酒资信等级高，是银行追捧的企业。1997年6月上
2
市以来，净资产收益率平均水平一直在10%以上，符合证监会关于配股资格的认定。因此，燕京啤酒可以在银行贷款和发行新股方面自由选择。燕京啤酒实际选择了股权融资。1998年9月通过配股筹资8.18亿元；2000年5月再次配股筹资10.4亿元。2001年10月，股东大会通过决议，发行7.5亿元可转换债券。
持续股权融资使燕京啤酒负债率从1997年初的59.13%下降到2000年末的10.85%，1999年只有为4.41%，1997-1999年，长期借款一直为0；2000年，长期负债仅占总资产的1.15%。大大低于行业水平；而流动比例和货币资金又明显超过行业平均水平。2000年底，燕京啤酒现金和有价证券占总资产的比例达到22.48%，而行业平均水平仅有14.58%。燕京啤酒属于“现金充足型”企业，内部融资能力强。
燕京历年货币资金情况25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%1997199819992000燕京啤酒行业平均
显然，燕京啤酒的财务行为保守。燕京啤酒为什么选择财务保守政策？是否合理？ 2．燕京啤酒财务保守行为分析
3
(1) 我国啤酒行业发展状况、竞争格局及趋势
我国啤酒行业发展及企业竞争过程可以分为以下阶段： ✓ 70年代后期－80年代末期，大量进入时代。由于啤酒行业进入障碍低，各市县纷纷投资啤酒厂，啤酒企业数量和产量迅速扩张，啤酒产量每年以30%以上的高速度持续增长。1988年，已形成813家啤酒企业，产量656.4万吨，仅次于美国、德国。但地域上高度分散，企业规模非常小，大多是1-2万吨。 ✓ 90年代初期－1998年，两极分化时代。啤酒总产量以20%的速度继续增长，1995年产量1568.6万吨，一跃成为世界第二啤酒生产国。产业竞争格局上，各省市形成了若干地方著名品牌，全国啤酒企业分化出三个层次。以青岛啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒三大国有集团为第1层次；地方名牌啤酒企业为第2层次，绝大多数不是上市公司；其它市县啤酒企业为第三层次。期间，啤酒行业产业集中度仍然低。1998年，500多家啤酒企业中，年产啤酒超过5万吨的有104家；年产10万吨以上的有44家，产量占全国总量的48.4%；年产20万吨以上有18家；超过50万吨的只有青岛和燕京；没有一家超过100万吨。燕京与青啤两家产量之和也只占到全国产量的5%左右。而美国7大啤酒公司占全美总产量的95.5%，美国第一大啤酒企业ＡＢ公司年产1400万吨，占美国市场份额的48%；排名第二的米勒公司年产量近700万吨，市场占有率为22%。日本四大啤酒公司几乎包揽全日本的啤酒生产。
4
由于啤酒消费进入稳定增长状态，啤酒生产能力呈现过剩，竞争激烈，全行业盈利能力下降，出现大面积亏损。1998年资产利润率不到3%，40%的啤酒企业处于亏损状态，两级分化现象严重。少数企业凭借规模、技术、工艺、管理优势和良好的营销能力，在激烈的竞争中获得可观的收益水平。如排名前两位的燕京啤酒和青岛啤酒，1998年合计拥有资产约占啤酒行业的10%，完成产量虽然占全国总产量的6.8%，但利润指标所占比重高达37.6%。1994-1998年的4年中，啤酒产量增加了573万吨，企业数量减少了156家，企业平均产量提高86%。 ✓ 1998年－现在，兼并收购、资本圈地－几大啤酒集团产能规模及全国市场布局的战略竞争时代。这一阶段，啤酒消费进入低增长。据预测，2000-2010年年均增长5%，2010年年产量稳定在3000万吨。
1998年开始，青岛、华润和燕京三大啤酒集团开始在全国进行大规模的资本圈地行动，拉开了全国市场战略竞争和行业大整合进程。三大集团奉行相同的战略－通过并购地方品牌企业，使产能区域扩张和全国市场战略布局并行。但啤酒企业开始向规模化、集团化发展。收购当地企业后，将自己的管理机制、先进技术、产品配方、营销经验等输出到被收购企业中，在产品销售中仍然使用受到当地消费者偏爱的地方品牌。例如，青岛啤酒早在1994年开始在全国范围并购。至2001年底，青岛啤酒先后并购了全国40多家啤酒企业，包括北京五星啤酒和
5
外资企业，1999年产量达到100万吨，2001年猛增到200万吨。华润啤酒自1993年控股沈阳雪花啤酒后，。2001年，华润收购第4位的四川兰剑(拥有四川10家地方啤酒企业,生产能力150万吨，年产销量70万吨，占2000年四川省啤酒产销量的85%)。近年来，三大啤酒集团的产能规模位次不断更替。燕京啤酒1995－1998年产量和市场占有率全国第1；1999－2000年，青岛啤酒升为第1，燕京啤酒退居第2，华润第3。2001年，华润啤酒跃居第1。
✓ 第四阶段：营销竞争时代。可以预期，整合完成后，将形成青岛系、燕京系和华润系三大企业集团垄断国内啤酒市场的局面，进入营销竞争时代，以实现产能利用率和市场份额最大化。这一阶段消费驱动的营销竞争将异常激烈，广告和营销费用增加，信用放宽－应收帐款规模和期限增加，利润率和经营现金流可能下降。 (2) 燕京啤酒战略与投资
1999年以前，燕京啤酒市场范围主要集中于华北地区，北
京市场占有率高达90%，华北市场占30%，但在全国市场仅占5%。1999年以来，燕京啤酒开始实施全国性战略布局，计划十五产能超过300万吨，在产能规模和经济效益上保持国内第1集团地位，跻身全球啤酒行业前10名。燕京啤酒通过并购，攻入江西、湖南、湖北、山东等省市市场，几乎和青岛啤酒集团同时达到百万吨。
6
表2 燕京啤酒的兼并收购 时间 并购外部企业 1999年1江西吉安啤月 酒 2000年 江西赣南果业 2000年 内蒙古包头雪鹿 2000年8山东莱州中月 策 2000年12山东无名 月 投入资本 8000万（占71.96%） 5135万（占60.41%） 7000万（占51.57%） 4812.5万（占55%） 9562.76万（占51%） 附注 改造后生产能力将达到10万吨 改造后生产能力将达到10万吨 2000年生产啤酒17.8万吨，进入国内啤酒行业前20名。 2001年2山东曲阜三6231.135万（占 月 孔 27%） 湖南燕京 4596.92万（占 80%） 湖南燕京（衡16938.18万(占 阳） 93.75%） 湖北燕京（襄6737.14万（占 樊） 92.95%） 表3 燕京啤酒的资本支出 1997年 资本支出 资金缺口 总资产 157234.1 销售收入 117201.2 资金缺口增长率
1998年 27629.88 20383.14 240062.1 132847.4 7
1999年 2000年 48446.95 77574.8 29998.82 46270.37 252528.5 404362 151629.6 174587.4 47.17% 54.24% 销售增长率 资产增长率 资本支出增长率 资本支出/总资产 13.35% 52.68% 17.57% 14.14% 5.19% 75.34% 20.18% 15.14% 60.13% 60.12% 30.72% 表3显示了近几年燕京啤酒扩张情况（金额单位：万元）。表中的资金缺口为资本支出与经营现金流之差，也就是公司为扩张需要筹集的资金。从表中可以看出，燕京啤酒近几年的资产增长速度、资本支出增长速度和销售增长速度都很高，资金缺口日益扩大，资本支出占总资产的比例越来越高，说明燕京啤酒目前的高成长性。
从燕京啤酒近年来的现金流量表可以看出，燕京啤酒的资本支出逐年增加，并且占据了其现金支出的很大一部分比例，说明处于高速成长阶段的燕京啤酒要实现投资机会，需要投入资金，而且，这种机会在未来数年内仍将存在，为完成燕京啤酒的全国扩张，需要更多资金投入。
下图是燕京啤酒历年资本支出情况，2000年之后是估计数据，其中乐观情况按照燕京啤酒产量每年增长30%（2000年燕京增长率）估算，悲观情况按照燕京啤酒的产量每年增长10%（2000年行业增长率）估算。从中可以看到，燕京啤酒未来面临非常高的资金流出。
8
燕京啤酒资本支出情况1,800,000,000.001,600,000,000.001,400,000,000.001,200,000,000.001,000,000,000.00800,000,000.00600,000,000.00400,000,000.00200,000,000.000.00199819992000200120022003乐观情况悲观情况
与竞争对手相比，燕京啤酒目前的市场份额仍然很小(不到
7%)。并购步伐不及青岛和华润。燕京啤酒1995-1998年产量和市场占有率居全国第一位，由于青岛和华润啤酒近年来加快并购地方品牌啤酒企业，燕京啤酒2000年退居全国第2位，2001年退居第3。燕京啤酒注重规模性扩张和效益型扩张结合，强调稳健。1999年以来只收购了9家外埠啤酒生产企业，目前生产的啤酒80%以上来源于本厂。因此，如果燕京啤酒要加快对地方品牌啤酒企业的并购，与青岛啤酒和华润展开战略竞争，将需要更大规模的资本支出。
表4 燕京啤酒产量增长及其在行业中的份额 1994199519961997199819992000年 年 年 年 年 年 年 产量(万23 36 57.1 71.5 80.3 104.1 141.2 吨) (57%(59%(25%(12%(30%(36%) ) ) ) ) ) 9
行业总产1438 1565 1631 1833 1987 2060 2231 量 (8.8%(4.2%(12.4(8.4%(3.7%(8.3%（万吨） ) ) %) ) ) ) 注：括弧中是相对于前一年的增长率。
表5 燕京啤酒全国市场份额 1994199519961997年 年 年 年 23 36 57.1 71.5 京 31 35 35 41.48 岛 1.6% 2.3% 3.5% 3.9% 京 2.2% 2.2% 2.1% 2.2% 岛 789315723京 2 5 岛 199819992000年 年 年 80.3 104.1 141.2 55.7 107.1 180 4% 2.8% 5% 5.2% 6.3% 8.1% 产量(万燕吨) 青占有率燕(%) 青总资产燕(万元) 青239942525240432 9 62 5172569952 23
(3) 盈利趋势与财务风险
燕京啤酒的盈利能力在同行业处于领先水平。但由于竞争激烈，几项反映盈利能力的指标都呈逐年下降的趋势，在同行中的优势缩小趋势非常明显。
10
燕京啤酒盈利能力分析0.700.600.500.400.300.200.100.001997199819992000销售利润率（ROS）净资产收益率（ROE）每股收益（EPS）(元)
通常衡量一个公司经历财务危机的可能性的指标是Z值，我们采用目前常用的Mackie-Mason（1990）提出的计算公式：
Z＝（3.3*利息和税之前的利润＋销售收入＋留存收益＋运营资本）/总资产
Z值越高，公司发生财务危机的可能性越小。
燕京啤酒Z值1.61.41.210.80.60.40.201997199819992000Z值
燕京啤酒Z值呈逐年降低趋势，尤其是2000年出现了大幅的下降，说明随着市场竞争不断加剧，发生财务危机的可能性逐渐增加。同样的，这样的危险也可以从燕京啤酒的资产利润率的变化情况看出来。下图中的两条线显示了燕京啤酒近几年
11
资产利润率变化及趋势，位置较高的一条是乐观情形，位置较低的一条为悲观情形。
15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%1997199819992000资产利润率
从图中可以看出，由于啤酒行业竞争日趋激烈，即使在乐观情形下，今后几年燕京啤酒的资产利润率也会逐渐下降。如果情况悲观，几年后可能发生亏损。如果在此基础上，增加公司长期负债，无异于雪上加霜。因此，燕京啤酒财务风险变大。 (4) 管理层厌恶破产风险，企业破产成本很高。
燕京啤酒是北京市顺义区的支柱企业和北京市的骨干企业，全国著名品牌，管理层非常关注企业的长期生存和发展，厌恶财务风险。而且企业破产成本高，不仅对当地经济造成极大影响，而且由于大量工人失业会造成社会的不安定。因此管理层高度重视企业的财务安全性，当然希望选择负债率低的资本结构。
上述分析说明，融资方式选择和财务杠杆水平的确定不能仅仅基于公司当前盈利水平和竞争格局相比，而是要考虑由于主要竞争对手相似的业务发展战略和竞争策略导致行业竞争格
12
局、投资要求和盈利预期。置身于啤酒行业发展和竞争过程中的优势企业，深感资本收购、产能区域并购扩张需要大量资本，而啤酒市场竞争日益激烈又导致营销投资增加、利润和经营现金流入下降，从而增加企业的财务风险，加上破产成本很高，因此，任何一家啤酒企业都会应尽量增强股权资本，降低财务风险，储备了较大的融资能力，这样才能在后续收购扩张、营销竞争中维持企业的财务安全。因此，燕京啤酒上市以来连续发行股票融资，储备了较大的后续融资能力，当前财务保守行为，实际上是一种理性行为，是一种风险管理措施，具有战略价值。燕京啤酒总经理李福成今年5月19日接受记者采访时谈到公司竞争优势时，第一条就是资本优势，他认为公司保持了较高的融资能力。
四．结论及实践意义
融资决策和资本结构管理是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境的商业选择。竞争型产业的上市公司财务保守是一种兼有保持后续投资能力和营销竞争财务风险承受能力的理性战略行为。负债率低并非都是股权过度融资，仅仅根据企业现有业务/资产时点的资产负债率来判断企业是否过度融资过于武断，是静态观点，需要从企业动态竞争需要角度评价资本结构的合理性。
13
中国上市公司确实存在过度股权融资行为和非商业竞争需要的财务保守行为，而且由于股权资本对管理行为的软约束，股权资本过度容易使上市公司产生过度投资行为。例如，主营业务增长机会潜力已尽、自由现金流充裕，而收益稳定的地方基础设施和公用事业上市公司，本应成为价值型公司。但不少这类公司仍然申请增发或配股，以资本运作、寻求新的利润增长点的名义轻率进入其它业务领域，容易造成投资失败。因此，需要采取措施，减少上市公司过度股权融资行为。
目前，证券监管部门已经采取了若干措施，例如，募集资金专户管理。我们认为，从监管角度，可以要求上市公司发行新股时，必须由财务顾问或承销商撰写募集资金投向的融资分析报告，给出发行新股的专业分析和充足的理由。可以象要求信息披露那样，给出再融资分析报告内容规范，这实际上也是信息披露。
从中长期来看，最根本的还是改造股票市场投资者结构，增强股票市场自身对上市公司投融资行为的评价和识别能力，形成倒逼信号。这也是股票发行市场化机制的重要体现。同样是国有控股上市公司，H股等境外上市公司很难获得境外股票市场认同。说明遏制上市公司过度股权融资非常重要的终极制约力量是股票市场自身的评价和行动能力，而不是董事会和证监会。钱在投资者手中，投资者用脚投票的发言权最为关键。证监会2001年1月放宽再融资条件的市场化改革思路，表面上导
14
致上市公司申请和获准再融资数量增加，但实质上促进了国内股票市场评价能力的改善，并且对承销商和上市公司初步产生了效果。2001年配股、增发行为普遍受到股票市场抵制，不少承销商因包销成为大股东，增加了承销商风险，导致新股发行的实质性分销。一些上市公司被迫消减增发规模，甚至放弃增发。
15
参考文献
[1] Baker,G.P.1993,\"Growth,corporate policies, and the investment opportunity set,\" Journal of Accounting and Economics 16
[2] Barclay, M.J.,and C.W.Smith,1995a,\"The maturity structure of corporate debt,\" Journal of Finance 50
[3] Barclay, M.J.,and C.W.Smith,1995b,\"The priority structure of corporate debt,\" Journal of Finance 50 [4] Barclay, M.J.,C.W.Smith,and R.Watts,1995,\"The Determinants of Corporate Leverage and Dividend Policies,\" Journal of Applied Corporate Finance 7
[5] Barclay, Michael J., Erwan Morellec and Clifford W.Smith, Jr.,2001,\" On the debt capacity of growth options\"
[6] Barclay , Michael J. and Clifford W. Smith, Jr.,1999, \" the Capital Structure Puzzle: another look at the evidence; \" Journal of Applied Corporate finance
[7] Bradley, M.,G. Jarell, and E.H.Kim,1984,\"On the Existence of an Optimal Capital Structure：Theory and Evidence,\" Journal of Finance 39
[8] Campello, Murillo 1999, \" Capital Structure and Product Markets Interactions: Evidence from Business Cycles,\" SSRN Working paper
[9] Chevalier, Judith,1995a,\" Capital Structure and Product Market Competition: Empirical Evidence from the Supermarket Industry,\" American Economic Review 85
[10] Chevalier, Judith,1995b,\" Do LBO Supermarkets Charge More: An Empirical Analysis of the Effects of LBOs on Supermarket Pricing,\" Journal of Finance 50
[11] Gaver, J. J., and Gaver,K.M.,1993,\"Additional evidence on the association between the Investment opportunity set and corporate financing, dividend and compensation Polices,\" Journal of Accounting and Economics 16
[12] Graham, John R., and Campbell R.Harvey, 1999, \" The Theory and practice of corporate finance: Evidence from the field,\" Journal of Financial Economics
[13] Hirshleifer, David and Anjan V.Thakor,1992, \" Managerial Conservation, Project Choice , and Debt ,\" Review of Financial Studies Vol.50
[14] Kovenock, Dan and Gordon Phillips,1995,\"Capital Structure and Product-Market Rivalry: How Do We Reconcile Theory and Evidence?\" American Economic Review 85
[15] Kovenock, Dan and Gordon Phillips,1997,\"Capital Structure and Product Market Behavior: An Examination of Plant Exit and Investment Decisions,\" Review of Financial Studies
[16] Maksimovic , Vojislav, and Sheridan Titman, 1990, \" Financial Policy and Reputation for Product Quality,\" Review of Financial Studies 4
[17] McConnell, John J.and Hener Servaes,1995,\"Equity ownership and the two faces of debt\" Journal of Financial Economics 39
[18] Milton Harris and Artur Raviv,1991,\"The Theory of Capital Structure ,\" Journal of Finance
[19] Minton , Bernadette, andKaren H. Wruck, 2001,\" Financial Conservatism: Evidence on Capital Structure from Low Leverage Firms,\" SSRN Working paper
16
[20] Myers,Stewart C.,1977,\" The Determinants of Corporate Borrowing,\" Journal of Financial Economics 5
[21] Myers,1984.,\" Capital Structure Puzzle;\" Journal of Finance
[22] Noe,Thomas H.,1988,\"Capital Structure and Signaling,\" Review of Financial Studies1
[23] Opler, Timothy, Lee Pinkowitz, Rene Stulz, and Rohan Williamson,1999,\" The determinants and implications of corporate cash holdings,\" Journal of Financial Economics 52 [24] Patrick, Bolton, and David Scharfstein,1990,\" A Theory of Predation Based on Agency Problems in Financial Comtracting,\" American Economic Review 80 [25] Phillips,Gordon, 1995,\"Increased Debt and Product-Market Competition,\" Journal of Financial Economics37
[26] Smith, C. W., and R.L.Watts,1992,\" The Investment opportunity set and corporate financing, dividend and compensation Polices,\" Journal of Financial Economics 32 [27] Smith , Clifford W. Jr, \"Raising Capital：Theory and Evidence, \" New Corporate Finance
[28] Tirole, Jean, The Theory of Industry Organization, Cambridge: MIT Press,1988
[29] Viswanath, P.V.,1993,\"Strategic considerations, the pecking order hypothesis, and market reactions to equity financing,\" Journal of Financial and Quantitative Anaylsis28 [30] Vidhan K. Goyal, Kenneth Lehn, and Stanko Racic,2001,\" Growth Opportunities and Corporate Debt Policy: The Case of the U.S. Defense Industry,\" Journal of Financial Economics [31] Zingales , Luigi, 1999,\" Survival of the Fittest or the Fattest? Exit and Financing in the Trucking Industry,\" Working paper, Chicago University
17
通信地址：
北京 清华大学 中国经济研究中心
电话：86-10-62789695 传真：86-10-62789697 邮编：100084
网址：http://www.ncer.tsinghua.edu.cn E-mail: ncer@em.tsinghua.edu.cn
Adress:
National Center for Economic Research Tsinghua University Beijing 100084 China
Tel: 86-10-62789695 Fax: 86-10-62789697 Web site: http://www.ncer.tsinghua.edu.cn E-mail: ncer@em.tsinghua.edu.cn
因篇幅问题不能全部显示，请点此查看更多更全内容