上市公司股利分配方式的 比较与选择 张颖丽（辽宁工业大学经济学院，辽宁锦州１２１００１） 摘要：现金股利与股票股利是公司进行股利分配最主要的两种分配方式。本文通过比较现 金股利与股票股利的区别．分析中关上市公司对两种股利分配方式的不同选择的现状及原 因．据此提出我国上市公司股利分配方式选择的思考与建议。以期对改善我国上市公司股利 分配行为提供借鉴．． 关键词：股利分配；现金股利；股票股利 中图分类号：Ｆ８３０．９１ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７２—８２５４（２０ｌ１）０ｌ一０１２３—０３ 收稿日期：２０１０—０９—２５ 作者简介：张颖丽（１９６６一），女，辽宁工业大学经济学院副教授，从事财务管理研究。 在国外成熟资本市场上，上市公司股利分 以保证再投资的资金需求．并有足够的现金用 配方式一般可以分为现金股利、股票股利、财产 于股利支付的情况下才适宜发放。股票股利只 股利、负债股利四种方式，其中现金股利方式运 要在符合股利分配条件的情况下，即公司不管 用最普遍。在中国股票市场上，公司常见的股利 是否实际收到现金，只要账上可以盈利，就可以 分配方式一般有三种：派发现金股利、送红股、 发放。 公积金转增股。可见，现金股利与股票股利是中 ３．对投资者的影响不同 外公司进行股利分配最主要的两种分配方式。 现金股利最容易被投资者所接受。远期收 到的股利对投资者来说具有更大的不确定性， 一、现金股利与股票股利的区别 现金股利的发放可以消除股东对未来收入不确 定性的疑虑，增强投资者对公司的信心，使其更 １．股利支付形式不同 加支持公司的发展与壮大。股票股利并不直接 现金股利是公司以现金资产来支付股东股 增加股东财富，但是利用税法对现金股利与股 利的股利支付方式．是公司进行股利分配最常 票股利的不同征收方式，可以达到避税和提高 用的形式。股票股利是公司用无偿增发新股的 流通股股东实际收益的目的。我国现行税法对 方式代替货币资金，按股东股份的比例分发给 资本利得税不予征收，这给股东带来节税好处。 股东作为股息的股利支付方式。 如果公司在发放股票股利的同时也发放现金股 ２．适用条件不同 利，股东就会不但因为所持股份数量的增加而 现金股利只有在公司有足够多的累计盈余 得到更多的现金，而且也可以通过二级市场将 １ ２３ 渤 海 大 学 ｏ 芷 第 期 １ ２４ 股票变现．以获得更高的实际收益，满足自身需 作为股利分配方式，他们把高比例的送红股认 为是股票分割，而不认为是对股东的回报。纽约 证券交易所规定，当用累积盈利向现有股东派 发股票的数量不超过现发行在外股票数量的 渤 求。 ４．对公司的影响不同 根据信号传递理论，在信息不对称的情况 下，现金股利可以向市场传递这样的信息：公司 ２５％ｆｌ￣，称为股票股利；超过２５％时，称为股票 分割。将这一规定描述成我国投资者熟悉的表 达方式就是：法律允许上市公司发放股票股利 一摄 过去一个经营周期经营良好，能产生丰富的现 踅 金流，满足投资项目需求并足以支付现金；公司 社 管理层对公司未来经营充满信心，并显示了其 的最高比例是ｌ０送２．５。而美国对于２５％以下的 科 良好的经营决策和管理能力；公司管理层对投 股票股利采用市价法．高于２５％采用面值法：这 资者的负责态度。股票股利则会被认为是公司 种会计处理方法就对上市公司提出了更高的要 资金周转不灵的征兆，从而降低投资者对公司 的信心，引起股票价格下跌。但是，在我国，股票 股利也可能向投资者传递这样一种信息：公司 有新的投资项目需要留存现金．以满足长期发 展的需要：公司具有良好的成长性及光明前景。 这样，增强了投资者的信心，在一定程度上起到 稳定股价甚至提高股价的作用。此外，现金股利 的支付会减少管理层可供支配的自由现金流 量，以避免其因为自身利益最大化而作出损害 股东利益的行为，从而降低代理成本 ５．对资本市场的影响不同 较多派发现金股利，会使得公司减少内部 融资，不得不进入资本市场寻求外部融资，从而 便于接受资本市场的有效监督，达到减少代理 成本的目的，因为经常通过金融市场筹集资金 的公司更容易遵照投资者利益进行决策。而发 放股票股利，公司可以利用内源融资的低成本 优势，同时债权人也希望公司将现金留存。以增 强后续发展和盈利能力，从而获得偿还债务的 良好保证 二、现金股利与股票股利的选择 １．美国上市公司的选择 （１）以高支付率的现金股利为主 美国公司将每年盈余的大部分用于向投资 者派现，主要原因是美国公司股权结构长期以 来具有分散化的特点，使得投资者和管理者之 间存在较严重的代理问题。代理成本较高．于是 投资者对红利十分偏好。同时对股价的涨跌也 十分敏感。出于保持公司每股收益稳定增长和 公司股价稳定性的考虑，公司管理层不得不采 用较高的现金股利支付形式。 （２）股票股利不受青睐 美国上市公司并不经常采取发放股票股利 求，即只有在具备较高的盈利能力、有较多未分 配利润时，上市公司才可能具备高比例送股的 能力。因此．美国上市公司较少采用股票股利的 分配方式。 ２．我国上市公司的选择 （１）２０００年以前：多股票股利，少现金股利 我国上市公司的股利分配从一开始就带有 浓厚的中国特色，主要表现为”三多一少”．即股 票股利多、转增股本多、不分配多、现金股利少。 这与美国股利分配行为形成了鲜明对比．而比 较中美差异，主要原因在股权结构上。与美国股 票市场全流通的情况不同。我国有着独特的股 权分置问题。２０世纪９０年代，我国上市公司主要 是国有企业通过改制．将一些好的企业包装上 市。在当时高达７０％以上的国有股和法人股不 能上市流通的情况下．非流通股与流通股的定 价机制严重不对等：非流通股的价格是按每股 净资产来计量，而流通股的价值则是按市价来 计量。而上市公司“一股独大”的股权结构使大 股东没有必要担心控制权问题，其高度关注的 是如何实现股本扩张和将来的再筹资机会，很 容易忽视上市公司的真实业绩的增长。在迎合 中小股东的投资偏好又不损害自身利益的情况 下，他们选择了多送股，多转增。少派现的方式。 （２）２０００年后：现金股利比例增长，象征性 分红出现 为了改善上市公司不分配现金股利的状 况，２００１年在《上市公司新股发行管理办 法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通 知》中，把分红派息作为上市公司再筹资的必要 条件。自此，上市公司发放现金股利的比例有了 很大提高。然而，只是将分红与再融资挂 钩，却没有规定发放现金股利的比例．于是很多 上市公司只是象征性地分红以达到再融资的目 的。这样一来，强制性的分红并未从实质上 改善上市公司股利分配状况，反而对上市公司 股利分配方式的选择起到了一定的。对处 于高速成长期的公司而言．由于良好的投资项 派发现金股利的上市公司合计数分别为６１５家、 １ ２５ ６８５家、７８５家，所占比例分别为５２．８８％、 渤 ５５．７４％、４９．９０％，接近或超过一半，上升势头明 墅 目需要留存现金，并且同时公司需要再融资的 时候，管理层在股票股利和现金股利的选择上 便陷入两难境地。除了股票股利与现金股利的 区别影响公司管理层作出不同的股利分配决策 外．影响我国股利分配现状的原因还有以下两 点： 第一，公司治理不完善。在英美法系的国家 中．较为彻底的所有权与经营权的分离，使得公 司治理的主要矛盾是管理层与外部分散股东之 间的利益冲突，解决矛盾的主要方法就是大量 派发现金股利，减少管理层可供支配的自由现 金流，避免其作出损害股东利益的行为，从而降 低代理成本。而法系下的我国，结构上安排 了国有股、法人股和社会公众股．存在严重的 “一股独大”和股权分置问题 冯根福认为，在以 股权相对集中为主要特征的上市公司，实际上 存在着双重委托代理问题：一种是大股东与经 营者之问的委托代理问题．一种是中小股东与 其代理人之间的委托代理问题。在股权高度集 中的上市公司中，呈现出大股东强而经营者弱 的特征．可以有效减少大股东与经营者之间的 代理成本；但由于中小股东分散持股，大股东实 际成为了中小股东的代理人 大股东出于自身 利益考虑，凭借实际控制权就很可能作出损害 中小股东利益的行为 第二，股东非理性投资。目前我国证券市场 尚未成熟，现金股利的传递作用没有十分明显 地发挥出来，市场往往对派现作出不明智的反 应。而投资者投机心理严重，他们对股票价格走 势的关心甚至多于对公司经营状况的关心，这 就导致投资者非理性投资。而不完善的资本市 场又使投资者的这一愿望得以实现。 （３）股权分置改革后的变化 股权结构是影响我国股利分配方式的重要 因素之一。２００５年４月２９日，中国发布《关 于上市公司股权分置改革试点有关问题的通 知》，自宣布起动股权分置改革试点工作以来， 我国股利分配状况得到了一定改善。根据有关 统计数据显示，２００５年、２００６年、２００７年派发股 票股利的上市公司合计数分别为１５６家、１７３家、 ３５３家．所占比例分别为１３．４１％、１４．０８％、 ２２．４４％，较历史情况下降显著，并且比例不高； 显。由此看出，股权分置改革的顺利进行，对上 市公司分红派现起到了很好的提振作用。由于 实施全流通，非流通股股东与流通股股东之间不平等的定价机制消除，全部按市场价格来计 算，业绩好的公司将在市场上受追捧．而业绩差 甚至亏损的公司将会受抛压。这必将促使上市 公司做大做强，注重提高公司业绩．维护公司的 良好形象，并重视对投资者的回报。 三、对我国上市公司股利分配方式选 择的思考与建议 股利分配方式的选择受到来自公司治理结 构、投资者偏好和资本市场成熟度三方面因素 的影响．在此，分别从这三个方面提出一些建 议，以期对改善我国上市公司股利分配现状提 供帮助。 １．完善公司治理结构，保护中小投资者利 益 股权分置改革的成功使得控股大股东的股 份也成为流通股，可以在二级市场上获得资本 利得，有助于股权的分散化．有利于完善公司治 理结构，从而强化上市公司分红派现的倾向 但 也应看到，我国上市公司第一大股东持有的是 国有股和法人股，远远超过其他股东，即使经过 股权分置改革，仍旧处于控股地位．甚至是绝对 控股地位，从根本上并未改变他们的股利分配 倾向，也不能抑制大股东对中小股东的利 益侵占。因此，我们仍然需要不断改善公司治理 结构，健全内部治理与外部法理的制度规范，对 控股股东与经理人进行严格监控．降低代理成 本，切实保护中小投资者的利益。 ２．转变投资者投资理念．引导理性投资 我国投资者重投机、轻现金回报的投资理 念。成为上市公司采取合理股利的障碍。只 有在股价与公司业绩和股利分配方式密切相 关，大多数投资者更关注股利回报时，我国证券 市场中的投机行为才能减少．从而促进资本市 场的健康发展。因此，要通过加强投资者的风险 教育．培养投资者的投资理念．使得投资者真正 关注上市公司的经营业绩和发展前景，抑制股 市的过度投机，并促使公司 （下转第１３２页） １暖 二 二 年 ｉ ３２ Ｐｒｅｓｓ，１９９４． 现象研究［ｃ］，／石锋．实验音系学探索．北京：北京大学出 版社，２００９：２４２—２５７． 渤 ［２］石锋，温宝莹．中日学生元音发音中的母语迁移 海 现象［Ｊ］．南开语言学刊，２００４（４）：２０４． ［７］Ｆｌｅｇｅ，Ｊ．Ｅ．Ｓｅｃｏｎｄ Ｌａｎｇｕａｇｅ Ｓｐｅｅｃｈ Ｌｅａｎｉｒｎｇ：ｔｈｅ— ［３］石锋，时秀娟．俄、汉学生元音发音比较研究［ｃ］ ｏｒｙ，ｉｆｎｄｉｎｇｓ ａｎｄ ｐｒｏｂｌｅｍｓ．［Ｍ］．Ｉｎ：Ｓｔｒａｎｇｅ Ｗ．ｅｄｓ．Ｓｐｅｅｃｈ — ／／石锋．语音格局——语音学与音系学的交汇点．北京： Ｐｅｒｃｅｐｔｉｏｎ ａｎｄ Ｌｉｎｇｕｉｓｔｉｃ Ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅｓ：Ｉｓｓｕｅｓ ｉｎ Ｃｒｏｓｓ— ＥＯ－ｑｔ５￣１￣＂，２００８：３４９－３５９．生语音 ｌｉｎｇｕｉｓｔｉｃ ｒｅｓｅａｒｃｈ．Ｔｉｍｏｎｉｕｍ：ＭＤ：Ｙｏｒｋ Ｐｒｅｓｓ。１９９５：２３３— ㈨碱曹礁汉韩学２７７． 石锋，语音格局——语音学与音系学的交汇点．北京：商 ［８］Ｓｅｌｉｎｋｅｒ．Ｐａｐｅｒｓ ｉｎ Ｉｎｔｅｒ－ｌａｎｇｕａｇｅ［Ｍ］．Ｓｉｎｇａｐｏｒｅ： 务印书馆，２００８：３６０—３６８． Ｓｏｕｔｈｅａｓｔ Ａｓｉａｎ Ｍｉｎｉｓｔｅｒｓ ｏｆ Ｅｄｕｃａｔｉｏｎ Ｏｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎ Ｒｅ— 蚕 菔 （５］高玉娟，石锋．德国学生汉语元音学习中母语迁 ｇｉｏｎａｌ Ｌａｎｇｕａｇｅ Ｃｅｎｔｒｅ，１９８８． 移的实验研究［Ｊ］．云南师范大学学报（对外汉语教学 ［９］石锋．北京话的元音格局［Ｊ］．南开语言学刊． 版），２００６（Ｉ）． ２００２（１）：３０—３２． ［６］石锋。温宝莹．中美学生元音发音中的母语迁移 ｆ责任编辑陈方方） （上接第１２５页） 管理层制定出合理的股利分配。 引导上市公司树立正确的股利分配观念。通过 ３．修改和完善相关法律法规，促进资本市 借鉴美国税收．修改和完善我国所得税税 场走向成熟 法，合理调整现金股利利得和资本利得的税率， 由于我国资本市场还不成熟，市场上缺少 避免重复课税。同时，改变股东不理性的股利偏 投资者的回报机制．上市公司对股东回报的意 好，从而促进资本市场走向成熟。 识淡薄。需要依靠带有强制约束力的相关法律 法规来规范上市公司股利分配行为．使回报投 参考文献： 资者成为上市公司的自觉行为。通过修改和完 ［１］周三多．管理学［Ｍ］．北京：高等教育出版社， 善《公司法》有关股利分配的相关规定，使法规 ２Ｏ０４． 更具严密性与可操作性．加强对股东尤其是中 ［２］杨纪琬，娄尔行，主编．经济大辞典（会计卷） 小股东股利分配请求权的保护，规范公司股利 ［Ｍ］．上海：上海辞书出版社，２００１． 分配行为。通过完善信息披露制度，强化对公司 ［３］娄尔行，译．论财务会计概念［Ｍ］．北京：中国财 政经济出版社。２００７． 行为的外部制约机制。通过借鉴美国对股票股 利的会计处理方法，改进我国的会计处理方法， （责任编辑陈佳琳）
