维普资讯 http://www.cqvip.com 应用经济增加值评价我国上 市公司经营业绩的局限性六 韩良智 （北京科技大学管理学院，北京 １０００８３） 摘要经济增加值（ＥＶＡ）与修正的经济增加值（ＲＥＶＡ）在衡量公司经营业绩方面比传统的会计利润指标要优越得 多，但在评价我国上市公司经营业绩时仍存在着诸多问题，因而目前阶段的应用条件并不成熟。为了对我国上市公司的经 营业绩进行科学的评价，需要将财务指标和非财务指标结合起来并建立一套多元的评价指标体系。 关键词上市公司 经济增加值业绩评价 中图分类号 Ｆ２７６．６ 文献标识码 Ａ 文章编号 １００１—７３４８（２００２）０７—１２４—０２ １ 经济增加值（ＥＶＡ）与修正的经济 增加值（ＲＥＶＡ） 经济增加值是一种以价值为基础的评 估企业资本经营业绩和价值创造状况的财务 衡量指标，最初是由美国一家咨询公司Ｓｔｅｒｎ Ｓｔｅｗａｒｔ提出的，并在全球４００多家公司中得 到应用，包括可口可乐、西门子、索尼、美国邮 政总署、新加坡航空公司等。经济增加值的 基本思想是：一项投资仅在它的预期收益超 过它的资本成本时才为其所有者创造价值， 即经济增加值等于公司调整后的净营业利润 减去公司全部资本成本（包括债务资本成本 和权益资本成本）。目前用两个经济增加值 （负债和权益）的经济价值。 应用ＥＶＡ评价公司经营业绩的基本思 路是：如果ＥＶＡ为正值，即调整后的净营业 利润大于产生此利润的全部资本成本，公司 才产生经济利润，并为股东创造财富；反之， 到与原来公司风险水平相同的资本上，从而 得到相当于公司加权平均资本成本的回报， 因此，如果公司真正为投资者创造了利润， 则公司的期末利润必须超过以期初资本的 市场价值计算的资本成本，即只有当ＲＥＶＡ 若ＥＶＡ为负值，则表示公司虽然有会计利 润，但没有产生经济利润，公司在消耗股东的 财富。因此，公司经营管理的目标就是要不断 产生正的ＥＶＡ，只有这样才能使股东的财富 不断增加，从而亦使公司的价值不断提高。 由于ＥＶＡ关注的仅仅是公司当期的经 为正时，公司才真正为股东创造了财富。 除了上述的ＥＶＡ和ＲＥＶＡ两个绝对值 指标外，笔者提出以下两个相对值指标，作 为ＥＶＡ和ＲＥＶＡ的补充指标： （１）总资本效率，是指每单位资本所能 创造的经济增加值，它是从公司角度来衡量 公司资本运作效率的高低，等于资本回报率 与资本成本率（即公司的加权平均资本成 本）的差额，即总资本效率＝资本回报率一 营情况，没有反映出市场对公司未来经营业 绩预测的修正，因此经济学家对ＥＶＡ进行 了修正，提出了修正的经济增加值（ＲＥＶＡ）， 指标来评价公司经营业绩，一个是以全部资 本的经济价值为基础的经济增加值（ＥＶＡ）， 可用于上市公司或非上市公司的评价；另一 其基本思想是以资本的市场价值取代经济 价值对公司的经营业绩进行衡量，即： ＲＥＶＡ＝Ｎ０ＰＡＴ—Ｋｗ・ＭＶ （２） 资本成本率，这里的资本回报率为调整后税 后净营业利润与资本总额（经调整后的债务 资本与权益资本之和）的比率，又称投资资 个是以全部资本的市场价值为基础的修正的 经济增加值（ＲＥＶＡ），主要用于上市公司的 式中：ＲＥｖＡ一修正的经济增加值；Ｍｖ一期 本回报率。当总资本效率为正时，资本回报 初公司资本的市场价值（包括调整后的负债 率大于资本成本率，股东的财富在增长，反 之，股东的财富在不断地被消耗。在一个成 评价。以全部资本的经济价值为基础的经济 价值和股东权益的市场价值）。增加值（ＥＶＡ）用数学公式表示为： ＲＥＶＡ指标的观点为：应从投资者资本 熟的资本市场，如果公司的总资本效率小于 ＥＶＡ＝ＮＯＰＡＴ—Ｋｗ・ＮＡ ｆｌ１ 的机会成本的角度判断公司是否为其创造 了财富，因为在任何一个会计年度的开始， 投资者作为一个整体都可以将公司按照当 时的市场价值出售，然后将获得的收人投资 零，实际上就意味着公司将失去在资本市场 再融资能力，因为投资者将会撤回资金，转 式中：ＥＶＡ一经济增加值；Ｎ０ＰＡｒｒ－一调整后 的公司税后净营业利润；Ｋ 一公司的加权平 均资本成本；ＮＡ一调整后的公司期初资本 而投向总资本效率大于零的公司或项目。 可见，资本回报率的下降或资本成本率 ｋ受北京科技大学科研专项发展金的资助。 收稿日期：２００２—０ｌ一２４ －１２４科技进步与对策・７号号・２００２ 维普资讯 http://www.cqvip.com 的上升都会使公司的总资本效率下降。销售 来计算。但由于我国的股票市场投机气氛浓 的调整，包括调整坏帐准备、调整存货、摊销 商誉、将研发费用和培训费用资本化等等，这 其中的许多数据无法从公司的公开财务报表 中获得，即使可以获得也具有很强的内部控 制性，数据的真实性难于确定，从而影响到 盈利状况的恶化及资本使用效率的下降是 造成总资本效率下降的直接原因，如产品单 一厚，股票价格的高低在很大程度上是庄家炒 作的结果，并不是公司经营业绩的真实反 、市场饱和、库存增加、成本上升、应收帐 （２）权益资本效率，是指股东投入单位 映，由此计算的该公司股票的１３系数就失去 了真实性，从而影响权益资本成本和加权平 均资本成本的准确性。 （２）我国上市公司有流通股和非流通股 款大幅增加、资本结构不合理等。 ＥＶＡ和ＲＥＶＡ指标的可信度，因此，ＥＶＡ和 ＲＥＶＡ同样易受公司的控制，具有较大弹性。 （５）不同行业、不同公司的ＥＶＡ或ＲＥ－ ＶＡ差别很大，很难进行比较。例如，相比较 权益资本所产生的经济增加值，权益资本效 率＝经济增加值／调整后的权益资本，它是 从股东角度来看公司价值的增长情况，也在 一之分。流通股和非流通股的价值是不同的， 其成本也是不同的，这就使得难于准确计算 权益资本成本及其市场价值。如非流通股 （一般为国有企业大股东持有）的回报要求可 能要比流通股低得多，且流通股中的一级市 场原始股和二级市场流通股的回报要求也不 尽相同（因为它们的持有成本不同）。因此， 如何确定流通股和非流通股的价值和成本就 成了计算ＥＶＡ或ＲＥＶＡ的关键因素之一。 （３）我国一级市场和二级市场上的股票 定程度上反映了股东的投资回报率。一般 而言，规模较大的公司趋于创造更高的ＥＶＡ 而言，权益资本效率与总资本效率有如下的 近似关系：权益资本效率＝总资本效率Ｘ （１＋产权比率），其中产权比率＝负债／股东 权益。可见，在总资本效率大于零时，增加负 债可提高权益资本效率，而当总资本效率小 于零时，增加负债却使权益资本效率下降。 不论是ＥＶＡ还是ＲＥＶＡ，都强调了股东 权益资本成本对公司经营业绩的作用，明确 或ＲＥＶＡ；成熟的或衰退的行业（如钢铁、纺 织等）与新兴行业（如信息技术、生物制药 等）、生产性公司与研发性公司等，都不具有 可比性。 （６）我国的多数国有企业（也包括一些上 市公司）既要完成其经济功能，又要履行其社 会功能，这种双重职能的约束使得企业的管 理者在进行经济决策时受到很大，无法 从实现企业财富最大化的角度考虑问题，同 时一部分企业的管理者以履行其社会功能为 价格存在着数倍差额，造成了公司实际创造 利润的资金与公司股票市值之间的很大差 额，公司实际上是在用股票市值几分之一的 资金产生出１００％足额资金应该创造的利 润，这显然是对上市公司的一种奢求，也是不 了股东权益的回报要求，从而克服了传统会 计忽略权益资本成本的缺陷：上市公司认为 其从资本市场筹集到的资金是免费的，不需 理由对其较差的经营管理水平进行辩护，从 而了ＥＶＡ或ＲＥＶＡ指标的应用。 为其付出代价，而更看重会计利润或规模 （包括市场占用率，销售额等），并将其作为 资本配置的标准，导致资本使用水平低下， 资本结构不合理（正是由于权益资本是免费 的，上市公司更愿意权益融资而不愿意向银 公平的，因而利用修正的经济增加值 （ＲＥＶＡ）来评价上市公司是不恰当的。公司 ３ 结论 我国应用ＥＶＡ或ＲＥＶＡ指标来评价上 市公司（以及非上市公司）的经营业绩的条 件并不成熟。为了能够应用ＥＶＡ或ＲＥＶＡ 用于创造利润的资本不同于资本的市场总价 值，后者实际上包含了实物资产价值和经营 战略价值两部分，公司只能运用实物资产价 值产生利润，而资本的经营战略价值是指与 公司的竞争战略相关的未来投资机会，并不 能为公司创造任何利润，其产生的现金流仅 在有着不同预期的投资者之间转移。研究表 明，通过对上市公司的市场增加值ＭＶＡ（为 公司的股票市值与累计资本投入之间的差 额，表示了资本市场对公司未来盈利能力的 预期，又等于未来经济增加值的贴现值，直接 反映了公司通过股市为股东创造或消耗了多 少财富的预期）和ＲＥＶＡ关联度的分析。在 美国，２０００年度上市公司的ＭＶＡ和ＲＥＶＡ 行举债，不能充分利用财务杠杆为股东创造 更大的利润）。投资者将资金投向公司，是因 为这笔资金能带来超过其他投资投向的回 报，如果公司不能为股东提供至少高于其机 会成本的回报，投资者就会将其投入的资金 抽回而转投其它公司，该公司的股票价格就 会下跌。因此，ＥＶＡ或ＲＥＶＡ体系在公司的 评价指标、管理体系、激励制度和观念体系 等４方面比传统的基于利润的业绩评价指 标有更大的优越性。 指标，首先必须解决其应用条件问题，如我 国资本市场的完善、非流通股（国有股）的流 通、一级市场和二级市场股票价格差异的合 理定位及其成本的测算、上市公司信息披露 的真实性和规范性、公司治理结构的调整等 等。笔者认为，对我国上市公司的经营业绩 进行评价，单独从某一个指标（如ＥＶＡ、ＲＥ． ＶＡ、ＲＯＥ、ＥＰＳ等）是无法完成的，需要建立 一套多元的评价指标体系，将财务指标和非 ２ 我国上市公司应用ＥＶＡ或ＲＥ． ＶＡ的局限性 （１）缺乏有效完善的资本市场。我国的 资本市场仍是一个新兴的资本市场，还存在 平均资本成本造成了极大困难。公司的加权 财务指标结合起来，才能对上市公司经营业 绩进行科学的评价。 参考文献 １ 刘力，宋志毅、衡量企业经营业绩的新方法 ——的相关性为０．８１（１．０意味着完全相关），在 １３本这一数字为０．７０，而在我国这一数字仅 为０．１０左右，这说明我国的上市公司市值在 许多不完善的地方，这就为计算公司的加权 很大程度上脱离了公司基本面所支持的公司 经济增加值（ＥＶＡ）与修正的经济增加值 内在价值，上市公司股价被普遍高估，因此， 据此计算的ＲＥＶＡ已失去了意义。 （ＲＥＶＡ）指标［Ｊ】、会计研究，１９９９（１） 平均资本成本由负债率资本成本和权益资 本成本计算得到，其中负债资本成本可根据 ２ 美国思腾思特管理咨询公司、谁在创造财 富，谁在毁灭财富——２００Ｏ年中国上市公司 财富创造和毁灭排行榜［Ｊ】、证券之星网， ２ｃｌｏ１（１２ （４）无法确定上市公司有关的财务数据， 利息率确定，而权益资本成本的计算则比较 或其真实性受到质疑。在计算ＥＶＡ和ＲＥＶＡ 复杂，通常使用资本资产定价模型（ＣＡＰＭ） 时，要对税后净营业利润和资本进行一系列 （责任编辑胡俊健） ２００２－７月号－科技进步与对策 １２５
