王金飞师一矾：管理者过度自信对企业投融资决策影响文献述评 管理者过度自信对企业投融资决策影响文献述评 王金飞 师一矾 （１、山东财经大学会计学院山东济南２５００１４；２、中国银行临沂苍山支行山东临沂２７７７００） 摘要：本文从行为金融理论的视角出发，在对管理者过度自信衡量进行阐述的基础上，分３，１＋ｋ管理者过 度自信与企业融资行为；管理者过度自信与企业投资行为方面进行了文献述评，并在此基础上，提出了未来 管理者过度自信与企业投融资行为的研究方向。 关键词：管理者过度自信行为金融理论 投资融资 一、引言 传统公司财务理论对企业财务决策的研究大都是建立在“人是理性的”假设的基础之上，委托代理理论和信息不对称理论是传 统财务理论的两大支柱，都是基于理性人基础上对企业的财务决策进行研究，而“过度投资”、“并购频繁”行为却不能通过传统公司 财务理论得到很好的解释，随着心理学研究的深入，逐渐形成了行为金融公司理论，认为现实中的人并不是完全理性的，他们的决策 还容易受到心理作用的影响，而这种心理作用往往表现为过度自信，尤其对管理者而言，过度自信的特征更为明显。过度自信的管理 者在对企业财务决策作出抉择时通常的表现是：在选择投资活动时，由于过高的估计自己的经营能力往往会造成企业过度投资。而 在进行融资决策时，过度自信的管理者相信自己的经营和管理能力，会在期限内偿还债务，因此，他们会选择债务融资，企业通常会 有较高的负债比率。企业的投融资决策是关系着企业未来发展的两大决策体系，而学者们研究的重点是两者主要受哪些因素的影 响。从行为金融财务理论的角度，非理性的管理者造成了企业过度投资行为以及过高的负债比率，由此学者们开始基于“非理性人” 假设的视角来探讨管理者非理性的过度自信行为对企业投融资决策的影响。本文分析了管理者过度自信的衡量方法；回顾了管理者 过度自信对企业投融资决策影响的相关文献，并且进行了评述；对未来研究方向进行了展望。 二、管理者过度自信衡量指标设定及选取 （一）管理者过度自信衡量指标设定 国内外理论和实证研究管理者过度自信衡量指标主要包括：ＣＥＯ的持股状况和相关、主 流媒体对ＣＥＯ的评价、ＣＥＯ实施并购的频率、ＣＥＯ的相对薪酬、企业的历史业绩、企业的景气指数、总经理的工作背景（年龄、任职时 间、是否兼任高管）、上市公司年度业绩的乐观预告见表（１）。这些指标一部分是外国学者提出的，一部分是国内学者提出的。在现有 的研究文献中，中国学者指标的选取通常参考国外的衡量指标，但不同的国情，往往会造成不同的结果。基于我国国有企业特殊的 性质，本文提出“干预”也是影响管理者尤其是国有企业管理者过度自信的一个因素，的政治目标是经济的发展，财政收入 的增长和人民生活水平提高的任务，因而国有企业的管理者更有自信扩大企业的投资活动，即使投资活动面临较大风险，甚至出现 损失，还有这棵大树的庇护，因此，干预程度越大的企业，管理者的自信程度往往就会越高，进而影响企业的金融决策。在国 外研究中，对管理者过度自信衡量指标的选取也各有不同，比较集中是Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ，Ｔａｒｅ和ｏｌｉｖｅｒ（２００５）他们分别选取管理者在行权 期内持有的本公司期权股票或股票数量是否净增长以及消费者情绪指数来衡量；在国内的文献中，最具代表性的是余明桂、邹振松、 夏新平（２００６）提出的以上市公司年度业绩预告与现实的变化来度量过度自信，郝颖、林朝南和刘星（２００５）采用的衡量指标是高层管 表１ 管理者过度自信衡量指标表 孑彳井 期内ｃＥ０应谢蝻难行叔的最Ｊ 理人员在任期内持有公司股票数量的变化。 百加 ）， ＣＥｆ￣Ｌ ｊ甚ｃＥ０盎桐难的行权期内没 虫老ｃＥｏｃ寸： 司未 但是结合中国的实际情况，有些 来的业绩乐明就会一直持有般票 至期满（标准为１（ 采用了国外学者们所利用的指标，年）， 或者ｃＥ（坷惯｝生 助 司股票的净柽，若有至少 指标并不能真正衡量过度自信。最典型例子是在企业进行并购活 种Ｅ述表明．，政ｃＥ０就 Ｅ理｝生的 每在过度自ｆ 特征 —・（二）管理者过度自信衡量指标选择在国内的一些研究中也 相关的主流媒体对ＣＥ（】自々评阶 暴 杀锌 Ｅ０自争词 介中常用“牙 咧’ ‘自寸 司，贝 ｋ为 动中国内学者分别采用不同的衡量指标得到的结论确不一样。第 一管理者是过度自信的 ＣＥ０买旋井购的频率 ＣＥ（ 于薪酬 实旋并购痪率越高取为管理：都立暖自信的棒 邀明显 相对薪酬与管理者过度自信的程度戍正比 ，国外文献中，管理者过度自信指标通常采用管理者持有本公司 股票期权或股票数量。但结合中国实际的特殊制度背景，用股票期 权衡量管理者过度自信是不适用于我国上市公司情况的。【Ｊ此，大我 国学者郝颖、刘星、林朝南（２００５）从管理者持有公司股票数量变化 企业的历史业绩 企业的历史业绩 于 好，则管睡扣蝴信 于蛾自 企业的景气撬故 企业 争景气才旨盎￡与 者过度自信的程度威．正比 Ｅ市公司年瘦业绩的乐锕预告 ｂ 闭年度业绩睁 诰越乐明．代表管匪绪越自信 总经理的工作背ｊ氰年龄 珥Ｒ 管璺翻的磷越大’任职时 珐＆长，风险惑 睫据，行为越 时间是否兼任高管） 保守；当管巴 错过度自信脚｝寺彳跌 明显 干预程度 采用樊邹垛制 减少政 对企业的干预 辑恿 府彳 预程目擞大，回存企业的管理者自信程受越高 以上衡量指标均来自国内外学者采用过的指标 这一视角来衡量过度自信更符合我国的经济环境。第二，国外学者 把心理学这一指标纳入对过度自信的研究，与经济指标相结合，然 而中国学者在这两个方面还没有更深入的研究。如我国的学者只 是从单一方面的经济指标来度量，对心理学指标研究甚微，而同外 作者简介： 王金飞（１９８７一），女，山东济南人，山东财经大学会计学院硕士研究生 师一矾（１９８９一），男，山东临沂人，中国银行临沂苍山支行职员 财佘通孔－综合２０１２年第８期（下） 学者Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ和Ｔａｔｅ（２００４）不仅选取了ＣＥＯ持股变化情况这一经济指标，还将管理者被主流媒体评价的特征纳入考虑的范围。分 别从主观和客观两个层面上对管理者的非理性特征进行研究，这也就凸显出国外学者采用的指标是否也适用于我国的问题。第三， 我国国情与国外相比有很大差异，经济投资并购活动也就存在不同，并不能完全照搬国外的经验，衡量指标的选取必须充分考虑我 国的实际情况，选取适合中国特色经济的指标。这也是为什么国内学者分别采用不同的衡量指标来研究投资并购活动得到的结论确 不一样的原因所在。正如“干预”这一因素，我国企业中国有企业占的比例相当大，国有企业的典型特征是受干预的影响比 较大，因此，研究我国的财务决策，干预对管理者过度自信的影响也是必须考虑的因素之一。干预越强，国有企业管理者的 依赖性越大，这也提高了管理者的乐观自信程度。这一特殊影响因素对我国的金融决策也将会有不同的影响结果。因此，研究管理者 过度自信对企业投融资影响的关键是指标的选取，首先应该从行为金融理论的视角出发，结合心理学来研究我国管理者的非理性行 为，然后改进选取的经济指标使之更适合结合我国国情。关键是要结合中国的现实经济国情来选取。 三、管理者过度自信对企业投资行为影响 （一）国外研究现状管理者过度自信理论研究中最为经典的是Ｈｅａｔｏｎ（２００２）基于管理者过度自信的投资异化模型，该模型从自 由现金流量的角度研究发现，因为管理者不愿进行外部融资。会因为成本高而放弃现金流为正的项目，造成企业错失良好的投资机会， 而且过度自信的管理者过高的相信自己的知识和能力，会把现金流投资于收益几率很小的项目，造成企业过度投资。这些理论的提出 与实证检验的依据是认为管理者并不是为了自身的利益去扩大投资，而只是过度自信心理特征的体现。Ｍａｈｎｅｎｄｉｅｒ和Ｔａｔｅ（２００３）的实 证检验结果进一步支持了该结论，两位学者研究发现，当企业有大量的现金流时，过度自信的管理者受到非理性心理因素的驱使会进 行更多的低效率的投资并购活动，而这些投资活动往往不能给公司带来收益，甚至给企业带来毁灭性的灾难。企业管理者进行投资活 动时，并购企业也是其考虑的投资活动之一，关于并购活动的国外研究文献比较成熟，Ｒｏｌｌ（１９８６）最早提出了狂妄自大假说，过度自信 的管理者为了并购活动的成功往往出价很高，而且他们进行并购活动的真实目的并不是为了提高公司的收益，而是过分乐观的相信自 己的能力，满足自己自大的心理需求，这一心理特征导致并购活动的结果往往是并不能给企业带来收益，提高公司的价值，而是造成巨 大的损失。另外，关于“干预”这一替代变量对企业投资决策的影响，ＳｈｌｅｉｆｅｒＡｎｄｒｅｉ，ＲｏｂｅａＷ，Ｖｉｓｈｎｙ（１９９８）提出对企业经营活 动的作用有“帮助之手”和“掠夺之手”两种假说，通过研究发现干预企业投资活动存在“掠夺之手”。干预强的企业，企业会进 行更多的非效率投资，这也就表明。干预的增强了管理者的自信程度，间接地影响了企业的投资活动。 （二）国内研究现状 郝颖、刘星和林朝南（２００５）在对管理者过度自信理论分析的基础之上，用高管人员的持股数量衡量管理 者过度自信从而作为自变量，以企业过度投资为因变量进行实证检验，得出结论：过度自信的管理者与理性的管理者相比，所管理的 企业通常有较高的现金流敏感度和投资水平；在我国特殊的股权治理结构环境下，非理性的管理者会造成更多的投资异化行为。这 三位学者的研究开创了我国基于管理者过度自信的视角来研究企业投资行为的先锋。其次，汪德华和周晓艳（２００７）在学者们研究的 基础上，从行为公司金融理论的视角，构建了管理者过度自信与企业投资异化模型。通过这一模型，进一步对行为公司金融理论影响 企业投资异化行为的理论进行了剖析，并相对比较了传统财务理论下企业过度投资行为。再次，王霞、于富生和张敏（２００８）通过实证 研究证明，企业的投资异化行为受管理者过度自信心理特征的影响，通常存在效率低下的投资行为，而企业投资行为异化的资金来 源并非是企业内部经营现金流，主要是企业外部的负债融资取得的资金。然后，在投资并购活动的研究文献中，研究比较多的国内学 者是傅强、方文俊和姜付秀，傅强和方文俊（２００８）利用上市公司数据，以企业景气指数为替代变量，实证研究发现，企业的并购活动 频率与管理者过度自信成正比例关系。姜付秀（２００９）在其研究文献中，以经理薪酬和盈利预测的对比作为替代变量，利用上市公司 数据实证检验了企业扩张和财务困境与管理者过度自信之间的关系，研究发现，管理者越自信，企业扩张的速度越快，往往会使企业 陷入财务困境。另外，张功富（２０１１）采用２００４年至２００９年间７００多家上市公司的数据，通过实证研究发现，存在干预的企业投资 活动要比没有干预的少，这说明，干预背景使得企业的管理者有着更乐观的心理扩大投资活动。 四、管理者过度自信对企业融资行为影响 （一）国外研究现状 国外关于过度自信对企业融资行为影响的研究较多较深入，Ｈｅ￣ｏｎ认为，过度自信的管理者过高的估计他 们自己的能力，会为公司创造更大的价值，而且过于自信的管理者会认为市场所估计的公司市场价值低于他们所经营公司的实际价 值，这就导致他们认为与内部融资相比，外部融资成本过高，以至他们不愿意从外部募集资金。当公司内部融资条件不成熟时，过于乐 观的管理者认为自己会为企业带来更大的收益，会在期限内偿还债务，往往会选择债务融资的这种外部融资方式，因而过度自信的管 理者所经营的企业通常会有较高的负债比率。Ｈａｃｋｂａｒｔｈ（２００４）的实证研究的假设条件是基于过度自信的管理者对企业的发展和前景 过于乐观，过高的估计投资收益，通过现金流公司价值模型检验发现，非理性的管理者认为企业的盈利情况比实际好，而财务风险并没 有实际的大，因此，在融资决策上的表现是，相信自己的还债能力，又不愿与新的股东共享公司收益，最后得出结论无论表现为过分自 信还是过分乐观的管理者感知的债券低估程度要低于感知的股票低估程度，因而更愿意选择高杠杆比率，即尽量避免股票融资而选择 负债融资。相对股权融资来说，风险债券有较低的成本，这就会导致一个过分乐观下的融资优序理论，也是非理性的管理者影响企业融 资决策的具体体现：先是选择内源融资、再选择负债融资，最后才会选择吸收新股东的股票市场融资。Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ、Ｔａｔｅ（２００７）的实证研 究证明了其他学者的结论，即过度自信管理者在选择融资方式时符合优序融资理论。Ｂａｒｒｏｓ和Ｓｉｌｖｅｒｉｒａ（２００７）利用巴西上市公司数据， 实证结果发现管理者越自信企业债务比率越高。这一点可以从负债融资约束的角度解释，Ｆａｚｚａｒｉ ｅｔ ａ１．（１９９８）以中国上市公司的数据 ９５ 王金飞师一矾：管理者过度自信对企业投融资决策影响文献述评 进行的实证研究，得 了此结论。我国大多数银行由国家控制，当国有企业需要进行融资时，管理者更有自信而且也更容易从银行取 得贷款，使负债的治理作用弱化，因此，过度自信的管理者更会选择取得资金顺利的债务融资。 （二）国内研究现状 国内的研究文献并没有国外那么丰富，最具有代表性的是余明桂、邹振松、夏新平（２００６）的研究，他们利 用中吲上市公司经验数据实证检验了过度自信对企业融资决策的影响，结果发现，企业的资产负债率，尤其是短期负债率和债务期 限结构与管理者过度自信均呈显著正相关关系，从而证明企业的融资决策会受到非理性管理者的影响。我国的唐蓓（２００９）学者得到 了相同的结论。黄莲琴（２００９）利用上市公司数据，以盈余预测为替代变量，实证结果发现，过度自信的管理者不仅仅会遵循学者们总 结的优序融资理论。另外，宋献中和田立军（２０１０）实证研究发现，干预强的企业债务比例较高，表明干预加强了管理者过分 乐观的心理，导致他们更多选择不需要与他人分享收益的债务融资，从而影响了企业的融资决策。 五、管理者过度自信文献评论及研究展望 （一）文献评论 通过上述文献可以看出，国外关于管理者过度自信对企业融资决策影响的研究相对而言比较多，而我国对该 问题的研究还处于探索阶段，多采用简单计量分析，缺少深入的理论研究剖析。另外，结合国内外学者的研究得出在企业投资方面， 过度［｛信的管理者会更多的造成所管理企业投资异化现象。国内学者采用的衡量指标多是借鉴了国外，并没有根据我国的国情提出 更多的衡量指标，另外，国内学者对理论研究还不是很深入，因而还有待提高。而且国内外学者研究发现过度自信的管理者通常会实 施更多的企业并购，而多数是无效率的，严重的话会使企业陷入财务困境。从实证文献看，有些研究结论不一致，这主要是由于指标 的界定，闪此，研究管理者过度自信最重要是界定好衡量指标。行为公司金融理论突破传统财务理论把心理特征纳入研究企业财务 决策的范畴，从管理者过度自信的视角研究其对企业投融资决策的影响，在我国特殊经济背景下，丰富了我国企业投融资行为 的公司金融理论，解释了传统财务理论所不能解释的投融资现象。学者们不断的深入研究将会进一步丰富行为公司金融理论体系， 为我冈的经济研究提供更多的理论和实证依据。 （二）研究展望本文认为管理者过度自信未来研究重点：首先，需要解决的第一个关键问题还是在过度自信的衡量方法上，需 要继续通过心理方面的研究来验证更加合适的替代变量。其次，研究我国的企业财务决策，要基于我国的经济制度背景．我国企业中 绝大多数是国有企业，干预是影响管理者自信程度的一个重要的特征，干预会增强企业尤其是国有企业管理者的自信程 度，一是因为的目标是财政收入的增加，经济的增长，当企业的管理者尤其是国有企业的管理者经营活动遇到风险时，往往会寻 求的庇护，因此，即使扩大投资规模会带来风险，有的庇护，管理者们将更加有自信进行投资，二是因为国有银行由国家控 制， 企业的现金流不足时，国有企业的管理者更乐观的认为干预会使得企业更加顺利的取得资金贷款，因此，过度自信的管理 荷会 为更加容易取得资金而进行更多的投资活动，造成企业投资过度现象。这样也从另一个方面影响了企业的融资决策，当企业 内泺融资不足时，过度自信的管理者依赖的干预会首先选择负债融资。因此，未来的研究方向，可以从干预的视角研究管理 ｌ者过度门信对企业财务决策的影响。最后，本文的非理性行为主要是指企业管理者的非理性，而投资者也并不完全都是理性的，未来 的研究ｌｕ丁以同Ｈ寸从管理者非理性和投资者非理性两个方面探讨行为金融公司理论对我国企业财务决策的影响。 参考文献： ¨郝颖、刘星、林朝南：《我国上市公司高管人员过度投资决策的实证研究》，《中国管理科学）２００５年第５期。 Ｉ２］李定安、周健渡：《中国房地产上市公司债务融资影响因素新探》，《经济与理研究）２００７年第１０期。 【３］汪德华、周晓艳：《管理者过度自信与企业投资扭曲》，《山西财经大学学４￣）２００７年第４期。 ｌ４］余明桂、夏新平、邹振松：《管理者过度自信与企业激进负债行为》，《管理世界）２００６年第８期。 ｛王霞、张敏、于福生：《管理者过度自信与企业投资行为异化》，《南开管理评４＠）２００８年第２期。 ６］叶蓓、袁建国：《企业投资的行为公司财务研究综述》，《会计研究）２００７年第１２期。 ［７］傅强、方文俊：《管理者过度自信与企业并购活动的实证研究》，《商业经济与管￣）２ｏ０８年第４期。 ｆ８］姜付秀：《管理者过度自信、企业扩张与财务困境》，《经济研究）２００９年第１期。 ９］张功富：《干预、政治关联与企业非效率投资》，《财经理论与实践）２０１１年第５期。 １０］黄莲琴：《管理者过度自信与公司融资行为研究》，《厦门大学博士学位论Ｋ．）２００９年。 【１１］宋献中、田立军：《控制权和现金流权分离、财务杠杆与企业投资行为》，《经济与管理研究）２０１０年第１１期 ｉ ｌ２ Ｊ辛清泉、林斌：《债务杠杆与企业投资：双重预算软约束视角》，《财经研究）２００６年第７期。 ｌ １３ ｊＢａｋｅｒ ａｎｄ Ｗｕｒｇｌｅｒ．Ｍａｒｋｅｔ Ｔｉｍｉｎｇ ａｎｄ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．Ｊｏｕｒｎ￣ｏｆＦｉｎａｎｃｅ，２００２． １１ ４ ＩＨａｅｋｂａｒｔｈ．Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ Ｔｒａｉｔｓ ａｎｄ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ Ｄｅｃｉｓｉｏｎｓ，Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｐａｐｅｒ。Ｉｎｄｉａｎａ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ．２００４ ｌｌ ５ Ｊ Ｈｅａｔｏｎ．Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ Ｏｐｔｉｍｉｓｍ ａｎｄ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｆｉｎａｎｃｅ，Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ．２００２． １ １６ｊＭａｈｎｅｎｄｉｅｒ ａｎｄ Ｔａｒｅ．ＣＥＯ Ｏｖｅｒｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ ａｎｄ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｅ．２００５． ；１７ ＩＭｏｄｉｇｌｉａｎｉ ａｎｄ Ｍｉｌｌｅｒ．Ｔｈｅ Ｃｏｓｔ 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