维普资讯 http://www.cqvip.com § —— ２００２年第ＪＪ期 墅 货币与资本 理性投资： 中小投资者与机构投资者之间的博弈 戴振旗 （湖南大学金融学院，湖南长沙４１００７９） 【摘要］投机氛围过浓一直是困扰我国证券市场稳定发展的一个难题。通过分析机构投资者和中，Ｊ－投资者之 间的投资博弈认为，仅仅通过培育机构投资者和投资者教育，并不能有效地形成理性投资理念。而应通过规范证券 交易培育信用制度，完善法律体系等各方面从源头上遏制投机，从而形成一个良好的投资环境。 【关键词］理性投资；投资博弈；信用制度 ［中图分类号］Ｆ８３２．４８ ［文献标识码］Ａ 【文章编号］１００５—９１３Ｘ（２００２）１１—００５１—０２ 一、概念界定及假设 资，机构投资者获７个单位利润，中小投资者获３ 机构投资者是指那些资金实力雄厚，对股票的 个单位利润，扣除２个单位的信息成本收益水平分 价格有一定影响作用，不是价格的被动接受者的投 别为５和１。其他类型可以类推。 资人。并且他们在搜集信息、信息处理和投资决策 表１中小投资者 上，有人才和规模优势。也就是说，这里所指的机 决策 等待 构投资者主要是从经济特征来考虑，不是从法律特 决策 征来考虑，并不要求机构投资者一定要具有法人地 机构投资者 Ｉ ５，ｌ ４．４ 位，包括那些合法甚或非法（主要指以身份证开空 等待 ｌ ９，一１ ｏ，ｏ 账户的形式）的投资者。而中小投资者是指那些资 在这个博弈中，很明显中小投资者的最优选择 金实力薄弱，人数较多，力量分散，对股票价格没 是等待，也就是“跟庄”，从而使得博弈达到均衡， 有影响，只是股票市场价格的被动接受者的单个的 实现（４，４）这一收益结果。这就说明，如果机构 投资人。并且中小投资者在搜集信息、信息处理、 投资者和中小投资者之间具有完全信息，并且都以 投资决策等各方面均处于明显的劣势。 效用最大化为投资目标，则机构投资者选择决策， 对作为博弈双方的市场参与人的机构投资者和中 中小投资者选择等待，也即机构投资者具有稳定市 ，＇ＪｑＳｔ资者，我们假定（１）他们的投资行为都是理性 场的功能，能够引导中小投资者作出理性选择。然 的，并且不受外部其他因素的影响，即他们会在自己 而，证券市场中，信息不对称十分突出，机构投资 的约束条件之下作出最优化的理性决策。（２）交易过 者和中小投资者之间的信息一般说来是不对称的， 程中的交易成本，不包括手续费、税费等项目，只包 机构投资者相对于中小投资者来说，在获取信息和 括搜集信息、处理信息及购买证券的支出。 处理信息上均比中小投资者具有人才和规模优势， 二、完全信息静态博弈 因而很难实现（４，４）这一纳什均衡。如果引入上 首先，我们作最简单的完全信息静态博弈分 市公司，则他们三者之间的信息不对称会更为明 析。假设市场上所有的信息都是真实、准确、可靠 显。此时，机构投资者的稳定功能就很值得怀疑。 并且容易获得，机构投资者和中小投资者之间的信 下面我们分析，他们之间的不完全信息静态博弈。 息完全对称。并且两者在获得信息之后的信息处理 三、不完全信息静态博弈 成本和投资决策都相同，投资顺序无先后之分。例 股票价格不仅受市场的影响，而且和上市公司 如，对某一上市公司股票投资，可以获得１０个单 的质量密切相关。我们引入上市公司这一影响因 位的利润，但在决策时所耗费的信息成本为２。如 素，来分析机构投资者和中小投资者的不完全信息 果机构投资者先投资可获得９个单位，中小投资者 静态博弈。一般说来，上市公司为了稳定或提高股 只能获得１个单位；如果同时投资，机构投资者可 份，有意采取粉饰经营业绩的机会主义行为。假设 以获得７个单位，中小投资者获得３个单位；若中 上市公司做假的概率为Ｘ，不做假的概率为１一Ｘ。 小投资者先投资，中小投资者可以获得６个单位， 在做假时，投资者损失１０个单位，不做假时投资 机构投资者获得４个单位。表１列出了机构投资者 者获利１０个单位。机构投资者可以识别上市公司 和中小投资者不同战略组合的收益水平。如第一格 是否做假，但需要很大的成本，而且他们之间可以 表示机构投资者和中小投资者同时决策、同时投 相互勾结，通过炒作来获取利润，同时，将损失转 回西 … 维普资讯 http://www.cqvip.com 货币与资本 滏 —ＮＯＲＴＨＥＲＮ ＥＣＯＮＯＭＹ ＡＮＤ ＴＲＡＤＥ ——— ２００２年第 期 嫁给中小投资者。此时，我们可以用如下的博弈来 表示机构投资者和中小投资者之间的收益状况。 投资 ｒ＿—— 堕卜／跟（不跟（２・－一１ｌｏ２）， ｏ） 猴王，还有所谓的基金黑幕，股市是赌场的说法， 都说明机构和中小投资者在投资博弈过程中达到的 是一种非均衡的状态，机构投资者很难发挥稳定市 场的作用。因此，市场上那些毫无投资价值ｓＴ板 块，不时成为股市领涨的热点现象也不足为怪。 四、结论及建议 器 ｆｘ）１ 匝 投资 匝 圃／、 综合上述分析可知，只有在完全信息状态条件 下，机构投资者和中小投资者才能够达到（决策， 等待）均衡，即中小投资者跟庄，而机构投资者决 策。此时，机构投资者可以发挥稳定市场的功能， 焉Ｌ—。’ 不投 ＼ 匹 磊ｉ 不跟（。．。） 此时，中小投资者跟的期望收益为一１２ｘ＋３ （１一ｘ），比不跟的期望收益一ｌＯｘ＋ｌＯ（１一ｘ）要 小，所以中小投资者的最优选择就不是跟了。因为 机构投资者在上市公司作假时，可以通过拉升或打 压股价将损失转嫁给中小投资者。但中小投资者由 于自身资金和信息的，无法判断上市公司信息 的真实性，加上对机构投资者的不信任，从而使得 其投资决策具有很大的不确定性，加剧了股票价格 的波动性和短期行为。此时，机构投资者的稳定作 用丧失殆尽。 从博弈的信息角度看，机构投资者和中小投资 者之间信息存在严重的不对称性。机构投资者往往 占有某个股票很大的份额，对中小投资者的情况了 如指掌，而中小投资者则只能根据市场表现来判断 庄家的情况，而且机构投资者往往与上市公司关系 密切，掌握着上市公司的内幕消息，甚至上市公司 还经常发布有利于机构的信息。而中小投资者则只 能根据上市公司一些公开的信息来决策。从博弈的 顺序来看，可以视作机构先采取行动，在低价位 时，悄悄吸筹，而一般中小投资者无法觉察，因而 这时，博弈还具有静态博弈的性质。但当机构投资 者吸筹完毕，开始拉升股价，中小投资者判断出有 机构存在，进而跟进时，这一博弈就变成了一个动 态博弈。由于机构往往利用信息的不对称，采取欺 骗性的行为来误导中小投资者，所以在博奕中，只 有少量的中小投资者可以获利，而大部分的中小投 资者则往往上当受骗，成为跟庄的牺牲品。 从我们国家的实际情况看，机构和中小投资者 之间的博弈正是处于这一阶段。目前，我国股市以 中小投资者为主，其投资素质相对较低，金融意 识、风险意识薄弱，而且缺乏对机构投资者或证监 部门的信任度，导致市场上短期炒作严重。股市形 成了机构投资者炒作、中小投资者亏损、失去对机 构投资者的信任、短期炒作这样一种恶性循环。从 早期的琼民源，到近期的亿安科技、银广夏、 …酉 回 从这个意义上说，机构投资者的培育非常重要。但 是在不完全信息状况下，在信息严重不对称的条件 下，机构投资者并不能发挥稳定市场的功能，甚至 会加剧股票市场的短期行为。这时候要遏制投机行 为，倡导理性投资，单靠培育机构投资者和对投资 者教育是不够的，甚至可以说是无效的。我国股市 目前正是处于这一阶段。因此，应该从整顿投资机 构的源头人手，规范证券交易制度和行为，培育市 场信用机制。这可以从以下几个方面人手： 第一，加强对上市公司的监控，保证上市公司 的质量。改革上市公司上市的审批制度，提高上市 公司的透明度；加强信息的披露制度，保证上市信 息披露的及时、准确、真实，特别是规范中介机构 的行为，提高中介机构的执业水平，防止中介机构 和上市公司勾结，加大对此类事件的打击力度，构 筑证券市场坚实的微观基础。 第二，打击证券市场的寻租行为，根除证券腐 败。证券可以说是投机的一个根源，这中间包 括监管部门、上市公司、机构各方利益的分配和相 互勾结。证券市场上空账户的泛滥是这一现象的主 要表现。 第三，培育证券市场的信用制度，提高中小投 资者对上市公司、机构、监管部门的信任程度。信 用是市场经济发展的基础，也是证券市场稳定发展 的基础。而要建立良好的信用体系不仅需要利益各 方的相互协作，更重要的是通过一套完善的激励约 束机制来保证。目前，最关键的是完善证券市场的 相关法律法规建设。 【参考文献］ ［１］张维迎．博弈论和信息经济学［Ｍ］．上海三联书店， １９９６． ［２］汪建坤．中国股市的博弈分析［Ｊ］．投资与证券， ２０００，（４）． ［３］黄小花．倡导理性投资的若干思考［Ｊ］．财经科学， ２ＯＯ２，（１）． ［４］朱科敏．论投资者教育的一个误区［Ｊ］．证券市场导 报，２００２，（２）． ［责任编辑：文筠］
