利率风险及利率掉期的分析应用——以境外BOT 项目融资为例

利率风险及利率掉期的分析应用

——以境外BOT项目融资为例

薛 巍

（南方电网国际有限责任公司，广东 广州 510530）

摘 要：本文从金融风险的识别入手，首先介绍利率风险产生的原因、利率掉期的概念及特点，然后以境外BOT项目融资为例，分析测算不同利率组合的盈亏平衡点及敏感性分析，最后结合实际操作经验，为境外BOT项目融资开展利率掉期业务提出可行性操作建议及风险防范措施。

关键词：利率风险；利率掉期；BOT项目融资中图分类号：F830    文献标识码：A文章编号：1674-537X（2019）11.0056-04

金融风险管理是境外投资风险管理中的重要一环。企业在日常风险管理过程中首先应意识到如何识别和面对风险，分析量化风险，其次才是如何规避和防范风险。“一带一路”倡议和“走出去”战略的实施，使得企业在境外项目投资中面临越来越多的利率风险。本文旨在分析境外BOT项目融资中涉及的利率风险及利率掉期业务的应用，并为企业开展利率掉期业务提出相关建议。

一、利率风险及其产生的原因

利率风险是指因市场利率变动而给融资带来一定损失的风险，主要表现在市场利率的非预期性波动而给项目资金成本所带来的影响。银行为企业提供的贷款利率，按照是否随市场利率变动划分，可分为固定利率和浮动利率。

浮动利率贷款项目通常都以基础浮动利率加点的形式定价，贷款成本随基础利率的变动而变化。当基础利率上升时，浮动利率升高，项目贷款成本随之增大，如果项目借款金额较大很有可能出现资金困难，在项目融资风险中的具体表现主要是贷款利率波动引起项目债务成本增加而造成的资金损失。而固定利率通过锁定固定数值的利率水平，保持利率在贷款期限不发生变化，也会出现如果未来市场的贷款利率下降，项目债务成本不能随时相应调减，造成实际支出的利息费用较市场水平偏高的问题。由此可见，无论使用浮动利率还是固定利率都同样存在利率风险，如何选择利率形式对企业债务成本的控制至关重要，建议以降低融资成本、防范融资风险为目的，进行综合考量。

二、利率掉期的概念

在项目融资中，降低利率风险最主要的方式是通过利率掉期获得符合企业需求的利息支付方式。开展利率掉期在企业项目融资中有非常重要的作用，原因在于按照目前市场惯例，大2019年第11期

多数银团或贷款银行在提供中长期项目贷款时通常采用浮动利率贷款的形式，从而最大程度上传导银团自身获取资金的成本，这就使得项目在较长的贷款时间内一直面临市场利率波动的风险，仅有极少数的性银行可以提供固定利率贷款。而作为境外项目的投资人，如果可以根据项目财务模型及未来现金流的测算，对浮动利率贷款进行转换或调整，将其中一部分或全部浮动利率贷款转化为固定利率，可以在一定程度上规避利率波动风险，降低市场利率变动对项目投资成本产生的不利影响。

利率掉期又被称为“利率互换”，是指交易双方将同种货币不同利率形式的资产或者债务相互交换，就是两个主体之间签订一份协议，约定一方与另一方在规定时期内的一系列时点上按照事先敲定的规则交换一笔借款，本金相同，只不过一方提供浮动利率，另一方提供的则是固定利率。利率的高低是由交易双方事先按照某种市场惯例或交易规则进行约定，固定利率在双方签订掉期交易协议时即可确定，通常是依据市场目前的掉期价格加上对利率远期走势的预估及可能涉及的交易成本，而浮动利率通常采用基础利率加利差的形式，基础利率一般采用国际金融市场通用的银行间同业拆借利率，比如USD󰀁LIBOR（伦敦银行间美元同业拆借利率），EURIBOR(欧洲银行间欧元同业拆借利率)，HIBOR（银行间港元同业拆借利率），SHIBOR（上海银行间人民币同业拆借利率），利差加点通常与交易方的信用资质和借贷能力直接相关。

债务人和债权人可以根据国际金融市场上利率的变动情况及走势，结合自身的现金流量性质及来源情况，通过利率掉期等金融衍生工具，进行利率互换，将其拥有的浮动利率资产或债务转化为固定利率资产或债务，或将其拥有的固定利率资产或债务掉期为浮动利率资产或债务，从而实现有利于自己的利率支付方式。由于利率掉期交易不交换本金，本金仅作为计算

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基数，交易双方不需要在期初和期末互换本金，在实际操作中有较大便利性。作为一种套期保值工具，利率掉期可以在一定程度上规避利率波动风险、降低资金成本、锁定财务费用、固定投资收益等。󰀁

三、实例分析测算（一）不同利率组合的比较

考虑到境外项目投资中处理的利率风险主要针对的是美元，在此本文仅讨论美元的利率掉期问题，其他币种的掉期相似。以境外BOT电力项目为例，项目建设期及运营期一般为

表1：不同利率组合的对比

100%固定利率

50%固定利率+50%浮动利率

100%浮动利率

20-30年，为匹配资金流入及股东回报，贷款期限通常为15年以上的中长期贷款，由于期限较长，如果全部采取浮动利率的形式，则企业将面临很大的利率风险，为规避利率波动风险、降低融资成本，企业可通过部分利率掉期方式锁定固定利率。

按照100%固定利率、50%固定利率+50%浮动利率、100%浮动利率三种简单的利率组合方式划分，不同的利率模式各有优势劣质（见下表1），直接影响了企业对利率风险的管理和融资成本的控制。

优势

·采取固定利率可以精确预算出贷款利息·可以更好的平衡未来利率风险

成本，可以更稳妥的调配管理企业流动·可以享受中短期内低利率的优惠

·采用浮动利率贴近市场利率水准，利率

资金·当未来利率上升时，固定利率部分可以

按市场利率的变动可以调整

·在贷款期限内贷款利率不会变动，锁定在一定程度上起到控制利率成本的作用

·当利率处于低位或下滑时，可节省融资

了项目报酬率·但如果未来利率上升幅度不大或持续保

成本

·当未来利率上升时，100%固定利率可以持相对较低的水平，50%的浮动利率可使项完全控制项目利率成本目享受可利用的低利率成本·目前美元利率处于历史低位，若未来利·可能会因为利率的波动失去银行利·企业的贷款利息成本将会随市场利率的

率水平持续走高，则浮动利率部分可能带

率下降时带来“机会收入”波动而起浮

来一定的高利率成本风险

·如果未来利率继续走低或持续保持低·若未来利率水平持续走高，则浮动利率

·因部分贷款选择浮动利率，贷款利息总

位，则项目会承担高固定利率的风险可能带来一定的高利率成本风险

成本会随浮动利率变动而发生变化

劣势

（二）选择浮动与固定利率的量化分析1、盈亏平衡点分析

假设贷款银行为项目融资提供18年期中长期贷款，浮动利率价格为美元6M󰀁LIBOR+450BP，18年掉期利率价格为2.8%，6M󰀁LIBOR按照近10年年初利率取平均值0.98%（见图1）。这里对选择浮动或固定利率的损益情况做出分析。

First rate per year January 02 2019 January 02 2018 January 03 2017 January 04 2016 January 02 2015 January 02 2014 January 02 2013 January 03 2012 January 04 2011 January 04 20102.87394 %1.83938 %1.31767 %0.84225 %0.380 %0.340 %0.50625 %0.81100 %0.45581 %0.43438 %平达3.3%，最高值为7.11%。

10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%01234固定利率融资5671011浮动利率融资前3年121314151617浮动利率融资后15年18假设前3年Libor一直保持在0.98%：0.98%＋4.5%=5.48%后15年Libor平均值的临界值为3.16％：3.16％＋4.5%=7.66% 图2：18年期浮动与固定利率的损益临界情况(%)由于贷款金额较多，18年期贷款时限较长，因此如全部使用浮动利率贷款，风险敞口较大，且长期而言，Libor向上浮动的可能性较大。因此，对于18年期贷款，在既享受浮动利率贷款低利率优惠的同时，需要锁定未来Libor的上升风险，建议企业一部分贷款采用固定利率形式，另一部分贷款采用浮动利率形式。

2、敏感度分析

假设18年贷款期限中前3年Libor一直保持平均0.98%的水平不变，通过对Libor历史数据进行敏感度分析，来测算固定利率和浮动利率的最优分配比例，从以下几点分析：

（1）风险角度

①在BOT项目早期，由于收入、成本的波动性较大，导致现金流不稳定，如果全部采用浮动利率贷款，对资金安排将

2019年第11期

图1：近10年6M LIBOR年初利率水平

假设前3年Libor一直保持平均0.98%的水平不变，如下图（见图2）所示，只要后15年中Libor的平均水平超过3.16%，则采用固定利率融资将优于浮动利率融资󰀁(以利息总合计，不考虑折现)。在近10年的低利率时代，Libor的平均水平为0.98%，远远低于3.16%，但在2008年次贷危机之前，Libor的平均水

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带来极大的挑战，流动性风险很高。

全部采用浮动利率贷款的利息成本支出急剧增加，风险极高。

③采用固定利率贷款可以精确测算出贷款利息，可以更安全稳妥地进行资金管理，降低流动性风险。

（2）收益角度

①采用浮动利率贷款可以充分利用LIBOR较低时带来的“机会收益”，如上图左侧的厚尾现象。

②采取一部分固定利率贷款可以比较谨慎和稳健地助力企业进入发展期。

③假设LIBOR未来的变化区间为[0.25%-7.25%]，如表2所示，在LIBOR低于4.25%时，综合利率水平呈下降趋势，相反，

6M Libor 概率分布图20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%在LIBOR高于4.25%时，综合利率水平呈上升趋势，而结合表中LIBOR的历史概率分布，高于4.25%和低于4.25%且超过10%概率的利率分布都出现了两次，从平衡收益与损失的角度考虑，在无法预测利率变化的前提下，浮动利率和固定利率比例各占50%是最优组合。

图3：近18年6M Libor概率分布图

②根据我们对LIBOR近18年数据（4734个样本）的统计分析，发现左右侧的厚尾（fat󰀁tail）现象比较明显（见图3），特别是右侧的厚尾现象（即LIBOR≥4.99%出现的机会）使

浮动利固定利率比例率比例10%20%30%40%50%60%70%80%90%90%80%70%60%50%40%30%20%10%权重利率表2：加权贷款利率测算表0.25%0.75%1.25%1.75%2.25%2.75%3.25%3.75%4.25%4.75%5.25%5.75%6.25%6.75%7.25%7.32%7.06%7.10%7.14%7.18%7.22%7.27%7.31%7.35%7.39%7.43%7.47%7.52%7.56%7.60%7.%7.35%6.81%6.90%6.98%7.06%7.15%7.23%7.31%7.40%7.48%7.56%7.65%7.73%7.81%7.90%7.98%7.37%6.57%6.70%6.82%6.95%7.07%7.20%7.32%7.45%7.57%7.70%7.82%7.95%8.07%8.20%8.32%7.39%6.33%6.50%6.66%6.83%7.00%7.16%7.33%7.50%7.66%7.83%8.00%8.16%8.33%8.50%8.66%7.41%6.09%6.29%6.50%6.71%6.92%7.13%7.34%7.%7.75%7.96%8.17%8.38%8.59%8.79%9.00%7.43%5.84%6.09%6.34%6.59%6.84%7.09%7.34%7.59%7.84%8.09%8.34%8.59%8.84%9.09%9.34%7.46%5.60%5.%6.18%6.48%6.77%7.06%7.35%7.%7.93%8.23%8.52%8.81%9.10%9.39%9.68%7.48%5.36%5.69%6.02%6.36%6.69%7.02%7.36%7.69%8.02%8.36%8.69%9.02%9.36%9.69%10.02%7.50%5.11%5.49%5.86%6.24%6.61%6.99%7.36%7.74%8.11%8.49%8.86%9.24%9.61%9.99%10.36%加权贷款成本变动区间1.94%1.61%1.28%0.94%0.61%0.28%0.06%0.39%0.72%1.06%1.39%1.72%2.06%2.39%2.72%LIBOR历史概率分布11.20%11.34%8.%6.49%4.27%3.42%3.91%3.13%2.22%3.99%13.31%18.08%5.01%4.39%0.38%根据我们对浮动利率与固定利率贷款不同比例的加权（权重为浮动或固定贷款的比例）贷款成本的测算，以及前面的风险收益分析，浮动利率与固定利率贷款的比例为50%：50%是最优选择。

四、利率掉期应用的关注事项

结合实际境外项目融资操作经验，从BOT项目融资情况、利率方案选择及利率掉期实际应用的角度考虑，为BOT项目采用利率掉期业务提供可操作性的相关建议。为方便论述，假设BOT项目所在国为A国，项目投资人为中国企业，开展利率掉期的业务主体为A国成立的BOT公司，贷款银团为BOT项目提供浮动利率贷款合同。

（一）BOT公司与A国境内银行掉期建议关注事项1、A国当地相关部门对BOT公司开展掉期业务涉及的审批，及对从事掉期交易的金融机构的限定及要求。

2、中国投资企业按国内规定开展相关金融衍生业务的审批，及企业内部需履行的审批决策程序，需提交的可行性研究2019年第11期

报告、风险管理手册、年度或中长期操作计划等材料。

3、A国银行对利率掉期业务的信贷资质要求，如项目股东对BOT公司的信用支持、BOT公司的资产权益的转让和抵押等。

4、A国美元掉期市场的活跃程度，是否需要掉期银行与其境外总行或其他分行进行背靠背交易。

（二）BOT公司与贷款银团掉期建议关注事项

1、A国当地相关部门对BOT公司开展掉期业务涉及的审批。

2、国内报批：同上文（一）2。

3、由于贷款银团已对项目开展中长期贷款授信，浮动利率贷款协议下的信用结构影响掉期协议中的信用结构，如贷款银行同为掉期银行，掉期授信要求的信用结构一般与贷款授信要去的保持一致。

注：相关报批要求和程序以中国和境外项目所在国有权机构规定为准，由律师最终确认。

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五、利率掉期业务的风险防范

虽然利率掉期在一定程度上可以规避利率风险、降低资金成本、锁定财务费用，但其本身也涉及一系列风险，比如市场风险、利率风险、信用风险和交易风险等，同样也需要企业进行风险识别和风险分析，加强风险控制与防范。

（一）利率风险及其防范

在利率掉期协议订立时，交易双方的对价基础基本一致，即按浮动利率折算的现金流和按照固定利率折算的现金流是相同的。而随着市场利率发生变化，掉期交易双方所拥有的合约价值也在发生变化，例如，在利率下降的时候，固定利率的现金流折现值高于浮动利率的现金流折现值，对固定利率收取方更有利；相反，在利率上升的时候，固定利率的现金流折现值低于浮动利率的现金流折现值，对浮动利率收取方更有利，这就产生了利率掉期交易的市场风险和利率风险。

可以采取的风险防范措施：一是对利率掉期净变动及掉期的结构期限进行限额控制或事先约定，二是在利率风险急剧增加的时候，也可以选择提前终止利率掉期协议，由提出终止交易的一方按照协议的约定，向净现金流盈利的一方支付违约费或终止费。

（二）信用风险及其防范

利率掉期的信用风险通常表现为交易一方违反双方约定不

参考文献：

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履行合约，或者不按合约约定执行，另外一方所承担的风险。利率掉期的信用风险随时间的推移而变化，在交易开始时，掉期合约的初始值为零，交易双方的违约风险较低。而随着时间的变化，利率水平发生上下变动，使得交易双方互换的现金流价值发生相应的变化，随着净现金流价值的增加，信用风险也逐渐增大。通常利率掉期的信用风险是单边风险，只有净现金流亏损的一方才有可能违约。

可以采取的风险防范措施：一是按照风险分散原则，通过与多个交易对手同期开展掉期交易，合理分配掉期交易的份额，达到分散降低信用风险的作用。二是可以在合同中约定初始保证金或罚金，可以降低交易期间的违约风险。三是通过优化风险定价机制，利用掉期交易中的风险定价模式来弥补或降低可能因信用风险发生而产生的损失。

六、结论

综上所述，为平衡未来利率波动的风险，在充分利用低利率时代带来的机会收益的同时，有效规避未来利率上升的风险，降低融资成本，企业可采用利率掉期+浮动利率的组合方式，利率掉期部分的比例等于󰀁50%󰀁为最优，如采用利率掉期，建议企业优先考虑与贷款银团内的银行续做掉期产品，同时做好利率掉期业务的风险防范。

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