商业地产行业分析

商业地产行业初步分析及基金成立参考

第一部分：商业地产概述

近年来，商业房地产逐渐成为房地产市场的热点话题，受到市场的极大关注。一方面，商业地产自身条件优异，集地产、商业与投资三重特性于一身，具有拉动投资、刺激需求的双重功力，是国民经济发展不可或缺的动力剂；另一方面，传统住宅地产的开发已经进入非理性时代，高昂的地价，紧密的宏观，逼迫地产开发商寻找新的利润贡献点。

1.1 商业地产的基本定义 1.2.1

商业地产定义与分类

商业地产是指通过合理运营实现房地产升值获取回报的房地产投资品。商业地产的概念有广义、狭义之分，从广义概念上讲，商业地产是指各种非生产性、非居住性物业，包括写字楼、公寓、会议中心以及商业服务业经营场所等。狭义商业地产是专指用于商业服务业经营用途的物业形式，主要经营内容有零售、餐饮、娱乐、休闲、健身等，其开发模式、融资模式、经营模式以及功能用途等都有别于住宅、公寓、写字楼等房地产类型。

商业地产的分类，根据行业类型，消费行为，建筑形式等可以分为很多种，此处主要根据其开发形式，将其分为8类。

表一：商业地产分类表 商业地产的初始形态，遍布与城市各个角落，以普通居民为服务对象，服务种类比较齐全，以满足人们的日常生活起居为基本的。

指用于某类或综合商品批发、零售、经营的商业楼宇，是某个行业或其上下业的聚集，强调集群效应。例如广州天河电脑城，图书大厦。

是商户沿街的两侧排列组成的一种商业地产形式，有可能是楼宇，也有可能是单层建筑，例如北京的王府井步行街，广州的北京路步行街。

以社区居民为主要服务对象而建立的商业地产模式，是伴随住宅地产配托设施的不断完善而发展起来的。

集购物、休闲、娱乐、美食于一站式的大型商业地产模式。主要在大中型城市繁华地带开发。

以休闲、度假为主要依托的商业地产形式。例如KTV、度假村。后者多建筑在旅游风景区，是在旅业发展迅猛以及都市人日益增加的精神压力下产生的商业地产产物。

以休闲、度假为主要依托的商业地产形式。例如KTV、度假村。后者多建筑在旅游风景区，是在旅业发展迅猛以及都市人日益增加的精神压力下产生的商业地产产物。

企事业用以办公的商业地产形式，有单纯的写字楼，也有商住两用形式的，称为商务楼。

资料来源：世经未来整理 在对商业地产进行行业分析之时，倾向于使用广义的商业地产的定义，通常将商业地产行业细分为办公楼和商业营业用房两个子行业进行具体分析。

1.2.2

商业地产的特点

相较于住宅地产，商业地产具有许多特点： 1) 收益具有持续性，但也具有不确定性

与住宅地产的出售不同，商业地产的收益不但有销售收入，还有租金。租金是一个持续的现金流，随着周边环境的不断变化，其租金也是改变的，因而其具有持续性与不确定性。

2) 投资规模大

大型购物中心等的建设都需要大量资金，并且商业地产经营需要有2-3年的过渡才能比较成熟，加之其回报周期又比较长，因而其所需资金量相较住宅地产要高。

3) 经营方式、内容多样，管理要求高

在经营方式上，商业地产可以灵活选择租售方式，但是主要仍以出租为主。而经营形式上，同一个商业地产内可以涵盖餐饮、娱乐、金融服务等多种内容。鉴于此，商业地产的管理要求较高，由于其直接面向市场，竞争激烈，成败直接关系到商业房地产的盈利状况。

1.2 商业地产发展状况

商业地产作为房地产开发形式的一种，是消费水平不断发展的产物。它是商业与地产的融合，一方面商业促进消费水平，另一方面地产促进投资水平，两者的结合，占据了GDP三项因素中的两项：消费和投资。商业地产本身，多发展于一二线中心城市，对城市化发展的起到了重要的促进作用。

图一：2000年至2009年商业地产投资额占房地产开发投资总额比重

 办公楼开发投资总额办公楼占比4000035000300002500020000150001000050000亿元商业营业用房开发投资总额商业营业用房占比房地产开发投资总额%14.0012.0010.008.006.004.002.000.002000200120022003200420052006200720082009数据来源：国家统计局 图二：商业地产在中国的发展回顾 商业地产的发展对于城市的贡献主要体现在以下三点。从此三点可以看出，商业地产的发展对于国家经济以及整体社会的效果是积极与正面的，这也反应出从长远来看，商业地产存在广阔的发展空间。 1) 带动第三产业的发展 商业地产的直接下业是庞大的第三产业，包括零售批发，餐饮住宿以及各种商务服务业。第三产业是国民消费的主要拉动力，带动经济增长，世界平均消费率约为77%，而我国的近十年消费率却不断下降，到2008年还不足50%，低世界水平20个百分点，随着我国城镇化水平的进一步提高，消费水平必将会有大幅度提升，而作为持续促进第三产业发展的商业地产，也将迎来广阔的增长空间。 图三：2009年商业地产对第三产业贡献作用和拉动作用   

商业地产投资总额160000140000120000100000800006000040000200000亿元第三产业增加值贡献率拉动率%10.008.006.004.002.000.002000200120022003200420052006200720082009数据来源：国家统计局 世经未来整理

2) 改善居民生活水平

商业活动直接关系到居民的消费情况和生活质量。商业地产之所以能改善人民的生活水平，主要体现于它的配套作用。商业地产的发展，优化了居民的购物环境，提高居民满意度，而建设在社区周围的配套设施，不仅方便居民外出购物，更促进了当地物业价值的提高。

3) 提升城市竞争力

商业地产对城市竞争力的提升，主要表现在两个方面：第一，商业地产促进城市经济建设发展。城市经济发展的主要贡献者是第二产业和第三产业，商业地产作为房地产的分支，刺激建筑行业和建材行业等第二产业发展，而其兼具的商业特性，又促进了城市第三产业发展。两者相结合，加快了城市的经济发展。第二，商业地产提升城市形象。优质购物中心，写字楼、商业街的建设，本身就是一件建筑艺术品，成为一个城市的标志性和品牌性建筑。

第二部分：商业地产运营模式

2.1 产业链和盈利模式分析

商业地产的开发和持有企业处于价值链的中心环节，其他主体可以概括为需求方面和成本方面。需求主要来自于随着国民经济发展水平、城市区域经济发展程度、产业结构、消费者和投资者对未来预期因素影响而产生的投资和投机需求。成本方面的影响主要包括开发期间的土地和资金成本、建安成本、配套设施、开发税费，持有期间的持有税费、折旧、装修、出租折让、管理费等。

从整个商业地产开发经营流程来看，房地产开发企业开发非住宅性商业物业，并将其自

 主经营或者出售给商业物业经营者，由经营者面对最终需求主体。商业物业经营者中包括以持续经营获取租金收入的商业地产企业，以及预期在价格上涨情况下通过转售物业获取溢价的投机者。 一般而言，商业地产的五大要素包括：选址、定位、资金链、招商/出售策略和经营管理。而商业地产的开发和经营的主要环节包括： 1) 市场研究：区位、市场、消费、投资的分析 2) 市场定位：周边环境、商圈情况、市政设施、购买力、目标市场群体 3) 项目分析：对项目的市场定位和功能结构良好的契合，投融资策略、股权结构、开发战略、经营模式的初步形成，投资回报情况分析 4) 商业规划：业态、结构、规模形成一个清晰的定位 5) 建筑设计、施工：形式与内容的协调 6) 售租策略：确定经营模式的执行方式 7) 招租策划：客户类别、资质、形象、数量 8) 商业管理设计 商业地产的开发和经营涵盖和涉及的主要领域包括：（1）土地开发和再开发；（2）地产经营，包括土地使用权的出让、转让、租赁和抵押；（3）房产开发；（4）房地产经营，包括房产（含土地使用权）买卖、租赁、抵押等；（5）房地产中介服务，包括信息、咨询、估价、测量，律师、经纪和公证等；（6）房地产物业管理服务，包括家居服务、房屋及配套设施和公共场所的维修养护、保安、绿化、卫生、代收代付等；（7）房地产金融，包括信贷、保险和房地产金融资产投资等。 商业地产盈利模式：对于开发商而言，可售可租，盈利在于销售收入或者租金；对于运营商来说，盈利主要在于以高素质、高标准的经营，以获取稳定租金和管理费为利润主要来源。商业地产是通过租赁运营获得长期回报，追求物业的使用价值和价值增值。对于商业地产盈利模式，近来也出现了一些新的探索，比如商铺信托，商铺期权等。 图四：商业地产产业链   

2.2 开发模式

商业地产的开发模式从大类上可细分为自主开发、联合开发和定制开发。

商业营业地产的开发模式又可细分为两类，一类是地产与商业类企业合作的联合开发模式；一类是控股企业自身的地产、商业开发。

战略联盟模式是开发商在开发之前，与知名商业企业结盟的模式。在受让土地后、规划前，充分考虑商圈的市场，并与一家或若干家商业企业确定合作关系。在开发过程中，商业企业参与相关规划工作，最终使整个开发、经营在投资估算、商圈分析、市场定位、业态组合、经营收益与风险控制等多方面更合理、科学。

控股企业的地产、商业模式，是开发企业和商业企业同属一家母公司，在同一平台下的产业整合。从整体上保证所有权和经营权的高度统一，对地产资源和商业资源进行协调。同时，商业稳定的现金流可以回补持有商业地产的资金占用问题。

商业地产的开发从单纯的地产开发模式向商业综合开发模式转变，从追求短期市场化目标向不动产稳定收益和商业运营价值的长期金融化和专业化转变。

图四：国内主要商业地产模式

2.3 融资模式

通常而言，良好的资本结构、股权结构、资产构成和关系网络是融资的关键因素。目前，融资渠道主要包括：企业自有资金、上市、银行贷款、信托、预租预售款和定金、发行债券、夹层融资、私募融资、典当融资、合作开发等。

商业地产开发（前端）和运营两阶段（后端），其融资方式也不尽相同。开发阶段融资模式与住宅开发融资相类似，上述的自有资金、基金、银行贷款、承建商垫资等方式都是其资金来源。而持有阶段，一般是针对相对较成熟物业，其融资渠道包括整售给机构投资者、银行经营贷款、REITs 和CMBS。

2.4 经营模式

当前商业地产的经营模式上，存在着出售、出租、租售并举、打包REITs 上市几个大

类。

细分来看，商业经营类又可分为零售零租、零售整租、不售整租、不售零租、不租不售自用、租售结合、打包REITs 上市等子类；写字楼的经营模式又可细分为重新开发、售后返租、打包REITs 上市等。

从国际成熟经验来看，在国外开发商通常是商业地产运营商，包括大型零售商、专门的商业开发商、房地产开发商、甚至是保险公司、基金等。由于健全的金融体系支持，这些商业地产运营商在完成商业地产的开发后通常都是自己持有物业、只租不售。他们委托专业的商业管理公司对物业进行运营管理，商业管理公司的核心职能是通过专业的运营管理，为进场商户提供一个一流的经营环境，塑造强势卖场品牌，不断提升物业价值，获得不断上升的租金回报，最终通过在资本市场上市实现商业地产的终极价值。因此国外商业地产的收益主要来自于物业销售和租金的收益，商业地产运营商更看重的是长期利益，他们通过长期持有物业，使物业持续增值。

表二：商业地产经营模式

出让产权，快速收回投资。产生在于开发商对足够运做资金的渴求。由于这种“融资”发生在项目建成之前，很多不确定因素使小业主的投资风险加大。

转租：既将商铺的买卖、管理、经营分属三个主体，整合资源、专业经营、规避风险、保障收益。

售后招商：对投资者的权益很难保障。 先招商，后出售：在销售前通过引入品牌商家作为主力经营公司来聚集人气，做旺商场，同时为投资者提供信心和收益保证。在铺位划分时，一般也会考虑到实际经营的需要，考虑分摊面积和消防通道。这种模式比较成熟，对投资者的利益也更有保障。

产权掌握在开发商手里，可以抵押，再贷款，还可以在增值后出售，甚至可以将商业物业进入资本运做。

部分租部分卖，出租部分起示范作用 售后从投资者手中取得经营权，对购物中心进行统一经营和管理，可以收回部分投资，而且能够掌握经营权。

同时赚取投资开发利润和商业经营利润。

以物业为股本，成立专业商业经营公司合伙或合作经营；在聘请专业公司进行统一操作的基础上，发展商可以根据专业公司结合招商和借助专业的意见综合评估各项预期，进行最终的确定，以实现利益最大化的目标。

资料来源：Natrust 分析 2.5 行业特性

商业地产本身是一个资本密集和专业密集的产业，其价值包含着不动产价值和商业运营价值两个要件，获利需要经过长期持有，需要稳定的租金收益，实现商业地产价值最大化必须使两个要件协调发展。

行业的进入壁垒在于资金门槛高，成熟的商业项目投资门槛往往是以亿为计数单位，因此资金要求决定了并非一般的投资客想要进入这个市场就能畅行无阻。而运营阶段需要出色的经营和管理能力。

1) 一半是地产一半是商业（金融性与稀缺性）

商业地产项目本身含有地产、资本（投资、金融）和商业三大元素。

地产开发是商业项目的源头，决定了项目的规模和性质，商业地产的开发企业跟住宅开发类似，是通过出色的项目管理能力来获取收益。

商业地产又不完全是地产，是通过持续的物业经营和管理来获取收益。从商业项目运营开始，就脱离了地产的属性，而转向了“资本和运营”，两者在不同的方面保证了商业项目的成功经营并最终盈利。良好的资本运作保证运营无后顾之忧，健康的运营确保资本收益。

可见，在商业地产背后，真正支撑物业发展的是各商业活动领域的企业以及由此带来的工作、消费群体。

2) 受宏观经济影响程度高

商业地产是城市化的衍生产品，其发展以城市发展为依托。以城市聚居为特征的强地域性的城市商业地产的发展以城市的商业发展为基础。一直以来商业地产受到的影响并不大，宏观经济、区域发展对于商业地产的影响则是系统性的。

3) 持有型长线盈利（增值保值性）

商业地产从前期项目定位到后期经营管理是一个完整系统的操作过程，商业地产的开发应当建立在系统化分析与理性操作平台基础上，将各个环节之间有效的串联、衔接与配合，

进而形成完整的商业系统支撑体系。一个典型的商业地产项目从开始筹备到完工开业至少要2-3 年的时间。另外，商业地产一般需要一个较长的培育期（一般为3-5年）。

商业地产投资思路与住宅项目完全不同，投资回报周期、市场交易税费、资金投入程度都有不同程度的差异，因此商业地产很难以有高的周转率。

由于交易税费较高，很少有投资者在购入2、3 年内就转手卖出。

从整条产业链的角度来看，虽然开发企业可选择直接出售，投资者可选择资本增值之后加以出售，产业链最终仍然要归结于出租，商业地产的这种获利方式决定了其收入来源主要是租金。从商用物业投资回报来看，一般成熟的商业项目投资回报率在5%-8%，10 年到20 年才能收回成本。一般商业项目每年的价格增幅在10%左右，商业项目需要长期地持有，才能将其价值逐渐释放。

再者，商业地产进入门槛较高也是其快速流通的一大阻碍。对于开发者而言，商业物业的建安成本要远高于住宅物业，所以其建设资金占用额较大。对于投资者而言，目前商业项目的使用年限是40 年，首付5 成，贷款利率是基准利率的1.1 倍，商业地产的贷款年限一般都在10 年以内。一般写字楼的得房率在65%-70%左右，个别甚至仅有50%，较低的使用面积率也在无形中增加了购入成本。并且商业地产存在持有成本，意味着持有者要充分考虑一旦物业空置时的资金成本。商业地产项目要求持有者能够有较好的投资心态。

只租不售或以租为主是商业地产经营的成熟模式。商业地产复杂的产业链运作，一般资本回收步伐较慢，利益的博弈长期化，这些方面就决定了商业地产投资具有投资规模大、资金要求高、利润率及开发风险较高、持有成本高、投资回收期长、投资回报稳的特点。

4) 多主体特征下的利益共同体（流通性）

商业地产是一个复合型产业，它包括地产、商业、投资、金融各方面。涉及的主体包括开发主体、经营主体、管理主体、使用主体。因此，商业地产的开发权益、所有权益、经营权益和管理权益是分开的，与之对应的商业地产主体获取收益分别为：一是开发商通过运作项目赚取开发投资的利润；二是所有者赚取租赁利润；三是经营类物业的经营者赚取经营利润；四是物业管理者赚取管理利润。从产业链利益分享的角度看，多个主体间的利益是绑定的。

从资金公司角度分析，他们关注的是项目长期稳定性的回报，开发商和运营商必须依靠专业化的开发和运营技术，通过与使用主体稳定的关系以及合理进行定位和开发才能保证项目取得稳定递增的投资回报。

从使用主体角度而言，以零售商为例，他们关注的是销售额、利润和品牌形象，商业物业的作用在于依靠功能和品牌组合，创造优势吸引力，帮助零售商创造更高销售额、实现更多利润、提升品牌地位；优势的集客能力的形成需要商业经营物业的特色定位、商品结构、租户结构、人性化购物环境和行销活动作为支撑条件。

图五：多主体利益共同体特征

2.6 行业收入成本结构

如我们前文所述，商业地产开发与住宅开发类似，主要通过建造物业获得一个适当的利润率。商业地产的成本包括土地成本、拆迁补偿费、建安成本、资金成本和房地产开发税费。近年来，除了建安成本变动不大外，毛地价、拆迁补偿、资金成本和税费都不断上升。

在同等地价和售价情况下，住宅开发由于前期工程、建安成本、期间费用等较低，净利率水平高于写字楼开发。而如果考虑写字楼售价高于同等地价假设下的住宅售价时，写字楼的利润率水平接近住宅。综合判断，我们认为，在当前写字楼价格和住宅价格倒挂的条件下，写字楼开发的利润率低于住宅开发。

持有类地产公司与开发类地产公司有不同的商业模式。持有类地产公司以收租做为主要盈利模式，更象固定收益投资者。出租合约一般至少2-3 年，长则8-10 年。通常情况下，持有类地产公司的回报率为租金回报率为8%，投资回收期为8-10年（视资金结构不同，回收期有长短）。持有期间的成本包括持有税费、折旧、装修、出租折让、管理费等。另外，持有类地产营运成本主要是工资、水电费用、维修费用。

持有物业还可以享受物业增值。如果考虑物业增值部分，投资回收期则会大幅缩短。

第三部分：商业地产行业风险初步分析

3.1 宏观经济环境风险

商业地产宏观环境风险包括经济环境、环境等一系列风险。由于商业地产相较于住宅地产而言，属于生产性消费，与居民日常生活没有直接的联系，需求群体为广大的服务业和企事业单位，因此更容易受经济环境和环境影响。经济发展过快容易产生投资过热风

险，经济发展过慢又容易产生投资不足；每当经济过热或失控时我国一般都是先压缩固定资产投资规模，实行停建或缓建措施，致使工程工期成本和贷款利息增加；利率上升时，开发商开发成本增加，同时市场需求降低，将会增加商业地产商的风险。

目前来看，持续两年多的国内房地产，以及中小企业、大企业经营普遍困难，导致国内投资规模的缩减，加上国际经济下行导致外贸需求不足，投资、消费、进出口都是降字当头，多因素的影响拖累整体经济增长，使得2012 年第一季度经济下滑就超于了预期，特别超出了去年底和今年初的预期，为8.1%；第二季度仅增长7.6%，出现连续6 个季度回落；而整个上半年GDP 增速为7.8%，三年以来首次突破8%。宏观经济的走低有可能会在较大程度上提升商业地产的投资风险。

3.2 商业地产已出现过热现象

根据世邦魏理仕的统计，目前全球在建购物中心面积最多的10个城市中，有7个位于中国，其中天津、沈阳、成都位列全球前三。天津目前约有16个在建的购物中心项目，面积达245万平方米；沈阳市中心区域在建综合体项目超过40个；成都已开工建设的商业综合体数量高达104个，未来5年将入市1000万平方米。

而从土地交易来看，一线城市部分涉及商业用途的地块成为高价成交的主力。被恒大地产拿下的广州珠江新城D4-B2楼板价“地王”地块、上海万卓投资溢价435.5%竞得的嘉定新城D10-24地块等均涉及商业项目。国土资源部土地利用管理司、中国土地勘测规划院发布的2012年二季度全国主要城市地价监测报告显示，北、上、广、深一线城市，以及天津、重庆、大连、青岛、宁波、厦门、南京等14个热点城市，商用地块价格已经明显领先住宅用地价格。

商业地产火热有诸多因素。其中，最直接原因是住宅市场严厉。很多投资需求涌向商业地产，节节攀升的商铺和写字楼租金令商业地产成为楼市投资客们的新标的。从目前看来，商业地产还能获得较为稳定的投资回报。不断炒高的商业地产项目估值成为开发商“装饰”资产的最好方式。以华润万象城项目为例，每个万象城项目的估值在100亿元-200亿元之间。目前，万象城在杭州、沈阳等9个城市落地生根。将全国各地的万象城估值相加，就相当于地产龙头万科目前在二级市场上的市值。另外，可以同时满足地方和开发商共同的“形象需要”，是开发商热衷商业地产的深层次原因。曾有开发商对中国证券报记者表示：“10个住宅楼盘为开发商品牌带来的提升，也比不上1个商业地产项目。”地方也会给予商业地产项目诸多优惠。原本知名度有限的开发商京基集团，因开发深圳第一高楼京基100蜚声全国，该公司近期获得了附近区域的城中村改造项目。这也反应出开发商业地产能迅速增进开发商与之间的关系。

而在经济大环境逐渐降温的趋势之下，火热的商业地产能否被市场消化是目前商业地产投资的重要风险之一。

3.3 商业地产的风险

经过两年多对住宅商品房的严格，中国房价过快上涨的局面得到初步控制，商品房销售面积和销售额连续出现负增长，房地产业的泡沫不断得到挤压。

而当前商业地产过热的势头已经引起了有关部门的重视，国家信息中心预测部主任范剑平(微博)对中国证券报记者表示，商业地产出现的泡沫远比住宅严重，二三线城市以及一线城市非核心区域近年来涌现出大量商业地产项目，这些项目未来的生存将面临严峻挑战。国土资源部近日表示，今年5月以来的新“地王”主要分布在北京、上海、广州等重点城市，以商服用地为主。国土资源部及中国土地勘测规划院发布的二季度全国主要城市地价监测报告也提醒，关注资本抽离住宅领域后的选择性炒作。事实上，去年上海银监局发布的一份风险提示已经为未来商业地产的方向发出信号。上海银监局明确表示，个人消费信贷禁止用于购买商业用房，同时叫停了商业用房期房按揭业务。除了规范个人信贷，在交易环节对商业地产的买卖进行规制也是未来商业地产的重要方向。目前开发商为了尽快盘活资金，在出售商业地产项目时往往同时签订返租合同，而这一做法已经被监管部门明令禁止。不过，开发商大多能想到变通方法，比如成立一支基金，让购房者同这支基金签订返租合同。但这些都是监管的灰色地带，是否会对商业地产进行严格监管尚未可知，目前看来，商业地产的仍然是一项重大的风险。

3.4 融资渠道单一化，变现方式匮乏与资金错配下的经营短期化

商业地产一次性建设成本巨大，并且一般需要一个较长的培育期，需要占用大量的资金。商业地产开发过程中自有资金的比例一般不低于50%。

理论上的融资方式包括银行贷款、承建商垫资、信托项目融资、REITs、债券融资，只是大多数方式筹得的资金所占比重很小，不是房地产市场的主流融资渠道。对于商业地产开发商，除了部分为减轻利息压力会采用承建商垫资的方式解决部分资金缺口，大部分情况下只能求诸于银行贷款。部分开发商也会选择与基金合作开发。而在经营阶段，因为大多数银行并未开展商业物业的经营贷款业务，商业地产开发商一方面承受着期限较短的开发贷款的还贷压力，另一方面商业物业的现金流却是趋于长期的，这就导致了偿还期限和现金流流入的期限错配。这种错配主要的诱因在于经营阶段的资金来源和变现渠道的缺乏。而相比国外，具备一定规模并且收益质量良好的商业物业可以通过REITS 打包上市，具备一定规模、并且质地不错的商业物业还可以通过 CMBS 的方式来融资。资金错配的矛盾并不十分突出。处于“短贷长投”压力下的大多数开发商只好选择将建成的商业物业项目快速销售，只能赚取产业链上的部分利润。资金错配的问题同样也存在于持有阶段。目前，我国房地产开发企业的融资渠道单一，主要通过商业银行融资。资金供应单一化和变现渠道的缺乏，加上资金持有成本的压力，使得商业地产商的选择短期化。

  3.5 商业开发与运营经验不足 商业地产是通过租赁运营获得长期回报，追求物业的使用价值和价值增值。最终要以后期经营情况好坏为评判标准。但是开发商由于种种，使得目标短期化，一定程度上造成开发商与经营者和承租者在选址和设计等定位上存在错位，出现了很多商业项目招租不利、经营困难。在二三线城市，特别是新城项目，地方出于政绩考虑和地方财政，很多项目违背商业地产的设计原则、商业运营规律和投资规律，导致经营不达预期的情况出现。供给错位（供给脱离需求）、同质化竞争和开发运营经验的缺乏，导致招商的瓶颈，大量商业物业闲置或经营不善。 第四部分：商业地产基金概述 4.1 房地产基金概述 根据投中集团的统计数据，目前以中国或者以包含中国在内的大中华以及亚洲地区为拟投资地域的基金共有127支。其中，不乏众多实力强劲的国内外管理机构，如：凯雷投资，摩根士丹利，中信资本，中科招商等。我们按照数据进行初步分类与统计，归纳出一些数据与比率以供参考： 1) 127支基金中，资金募集已经完成的为97支，所占比率为76.38%； 2) 127支基金中，资金币种为美元的为59支，所占比率为46.46%； 3) 127支基金中，资金来源为外资的为58支，所占比率为45.67%，资金来源为中资的为61支，所占比率为48.03%，而剩余的8支基金采用中外合资形式。 基金来源

外资

中资

合资

6%

46%

48%

4) 127支基金中，已披露目标规模的基金有35家，35家基金中，摩根士丹利房地产基金七期的规模达到100亿美元，黑石房地产合伙人（第七期）基金的规模达到110亿美元，  

普特基金（管理人为杭州滨江创业投资有限公司）、亚洲基金精选基金（管理人为太平星集团）与ARA Asia Dragon Fund（管理人为ARA Asset Management Limited）的基金规模达到20亿美元，亚洲不动产收入基金（管理人为太平星集团）的基金规模达到17亿美元，建银精瑞公租房建设投资股份有限公司、以及鄂尔多斯市中科成吉股权投资基金（管理人为中科招商）的基金规模达到100亿人民币，超过10亿人民币基金规模的基金为28家。

4) 127支基金中，有115家（占比90.56%）的基金采用有限合伙制,其余基金采用公司制与信托制。

5) 127支基金中，已发生投资的基金为28家；迄今为止的累计投资金额约达到33.76亿美元，累计投资事件数为40笔；已实现IPO退出的投资数量为9笔，投资金额约为8.43亿美元，IPO退出总金额约为25.52亿美元，投资回报倍数约为3.03倍。

4.2 商业地产基金概述

随着大量城市商业综合体的涌现，很多大型企业也纷纷通过房地产私募基金，解决了资金缺口，石家庄联邦祥云国际，开发的1800亩吃遍中国五A主题公园，通过私募基金获得了五亿元私募基金。

由太平洋投资集团旗下的创汇财富与沈阳富邦地产合作，获得了沈阳最中心商业地块的开发权。 自从2011年以来，创汇资本已经在大连、哈尔滨完成了多个城市综合体项目。创汇资本专注于商业地产的开发和投资，首期基金由五十强领袖企业，阿里巴巴易居、苏宁电器、巨人集团、均瑶集团、华谊兄弟、涌金集团、新光集团等数十家中国民营企业领袖共同发起。

创汇资本只是商业地产基金的一个缩影，清科研究中心公布报告显示，截至2012年第二季度，共有30只私募房地产基金募集到位60亿美元。另外数据显示，目前国内房地产基金规模已经超过千亿元。

目前，国内地产基金目前主要有两大类，一类就是私募房地产投资基金，一般是由专业的房地产策划投资机构发起，因为他们熟悉房地产运作，熟悉房地产定位和流程，专注于投资一线二线城市核心区域商业类物业（包括写字楼和商业）。 另外一类则是房地产企业参与发起房地产基金，目前大型房地产企业都参与了其中。包括万科、金地、华润、复地等知名开发商均已试水房地产私募基金，此外，包括世茂股份在内的有意设立房地产私募基金的地产巨头也不在少数。

4.3 商业地产基金示例 1) 华润集团汉威资本管理

汉威资本管理于2006年成立，其中，华润集团作为一般合伙人持有并经营汉威资本管理90%，汉威资本管理团队持有10%，管理平台下基金在境内的投资项目。目前，该基金管

 理平台拥有5支基金，其规模达到35亿美元。该基金的投资策略是专注投资人口稠密、经济增长蓬勃兼具高增长人均可支配收入的区域城市，投资的地区主要集中在渤海湾区、长江三角洲、山东半岛，以及珠江三角洲(包括及)。此基金的公司架构图请参见地产控股的金融创新工作进展汇报文档。 该基金管理平台下的5支基金的简介与摘要为： 华润国际地产基金一号（截至2009年9月） 华润基金一号 （载至2009年9月）   华润国际基金二号 （载至2009年9月） 华润中国商场稳定收入基金一号 华润中国商场开发基金一号    该基金管理平台下的部分投资项目展示：    – 辉盛阁（项目已退出） 苏州 - 环球18目 (项目已退出）    2) 高和资本 高和资本于2009年10月正式成立，是中国首支人民币商业地产私募股权基金，专注于投资一线城市和核心二线城市的核心区域商业不动产。高和资本始终致力于为具有房地产投资偏好的高净值客户提供客观中立的房地产资产配置服务，是目前中国首家专注于房地产资产的配置与管理的机构。高和资本自成立以来，发展迅速，是目前国内最专业的地产私募基金公司之一。自2009年成立以来，高和资本已在北京核心区域完成5宗收购，收购项目分别是凯德华玺、中莎广场、金澳国际、博瑞大厦（高和萃）、望京悠乐汇,收购资产规模超过50亿元。 高和资本的合作伙伴，包括方恒、中冶、凯德置地等世界范围内最具实力的地产金融企业。 高和资本的投资策略既包括高杠杆化的物业并购也包括杠杆较低的结构化增值安排。 物业并购： 收购核心城市核心地区具有增值潜力的商业物业，出售给安全性资本及理财型资本。   结构化增值安排： 为商业地产项目开发商安排融资，同时提供销售增值服务。 投资案例示例：