维普资讯 http://www.cqvip.com 第３卷第３期 管理 学 报 Ｖｏ１．３ Ｎｏ．３ ２００６年５月 Ｃｈｉｎｅｓｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｍａｙ ２００６ 我国上市公司可转债融资选择的实证分析 唐康德 夏新平 余明桂 （华中科技大学管理学院） 摘要：近年来发行可转债已成为上市公司筹集外部资本的重要融资工具之一。利用Ｌｏｇｉｓ— ｔｉｃ回归分析方法检验了公司财务杠杆、成长性、盈利能力、股权结构、公司规模、募集资金规模 及行业因素同上市公司在可转债与增发Ａ股选择倾向之间的关系。实证结果发现，可转债融资 选择倾向与财务杠杆呈显著负相关，与公司规模呈显著正相关，与公司盈利能力和募集资金规 模呈负相关，但显著性水平较低，与公司成长性、第一大股东持股比例以及行业因素无显著相 关性。 关键词：上市公司；可转债；融资选择 中图分类号：Ｆ８３ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７２—８８４ ｘ（２００６）０３ ０３６０一Ｏ６ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ Ｃｈｏｉｃｅ ｏｆ Ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅ Ｄｅｂｔｓ ｉｎ Ｏｕｒ Ｌｉｓｔｅｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ Ｔａｎｇ Ｋａｎｇｄｅ Ｘｉａ Ｘｉｎｐｉｎｇ Ｙｕ Ｍｉｎｇｇｕｉ （Ｈｕａｚｈｏｎｇ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｓｃｉｅｎｃｅ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｗｕｈａｎ，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅ ｄｅｂｔ ｈａｓ ｂｅｅｎ ｂｅｃｏｍｉｎｇ ｏｎｅ ｏｆ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｉｎｓｔｒｕｍｅｎｔｓ ｆｏｒ ｒａｉｓｉｎｇ ｅｘｔｅｒｎａｌ ｃａｐｉｔａｌ ｏｆ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ．Ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎ ｏｆ ｅｉｇｈｔ ｆａｃｔｏｒｓ，ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｌｅｖｅｒａｇｅ，ｇｒｏｗｔｈ ｏｐｐｏｒｔｕ— ｎｉｔｙ，ｐｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙ，ｔｈｅ ｌａｒｇｅｓｔ ｂｌｏｃｋ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ ｒａｔｉｏ，ｓｉｚｅ ｏｆ ｃｏｍｐａｎｙ，ｓｉｚｅ ｏｆ ｒａｉｓｉｎｇ ｃａｐｉｔａｌ，ｉｎｄｕｓ— ｔｒｙ ｆａｃｔｏｒｓ ａｎｄ ｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅ ｆｏｒ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｃｈｏｉｃｅ，ｔｏ ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅ ｄｅｂｔ ａｎｄ ＳＥＯ ｗｅｒｅ ｔｅｓｔｅｄ ｂｙ Ｌｏｇｉｓｔｉｃ ｒｅ— ｇｒｅｓｓｉｏｎ ａｎａｌｙｓｉｓ．Ｔｈｅ ｒｅｓｕｌｔｓ ｉｎｄｉｃａｔｅｄ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅ ｆｏｒ ｃｈｏｏｓｉｎｇ ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅ ｄｅｂｔ ｗａｓ ｒｅｌａｔｅｄ ｔｏ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｌｅｖｅｒａｇｅ ｓｔｒｏｎｇｌｙ ａｎｄ ｎｅｇａｔｉｖｅｌｙ ａｎｄ ｗａｓ ｒｅｌａｔｅｄ ｔｏ ｓｉｚｅ ｏｆ ｃｏｍｐａｎｙ ｓｔｒｏｎｇｌｙ ａｎｄ ｐｏｓｉｔｉｖｅ— ｌｙ．Ｔｈｅｒｅ ｗａｓ ｌｏｗ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｔｈｅ ｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅｓ ｆｏｒ ｃｈｏｏｓｉｎｇ ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅ ｄｅｂｔ ａｎｄ ｐｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙ ａｎｄ ｓｉｚｅ ｏｆ ｒａｉｓｉｎｇ ｃａｐｉｔａｌ，ｂｕｔ ｔｈｅｒｅ ｗａｓ ｉｎｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔ ｒｅｌａｔｉｏｎ ｔｏ ｇｒｏｗｔｈ ｏｐｐｏｒｔｕｎｉｔｙ，ｔｈｅ ｌａｒｇｅｓｔ ｂｌｏｃｋ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ ｒａｔｉｏ ａｎｄ ｉｎｄｕｓｔｒｙ ｆａｃｔｏｒｓ ｏｆ ｃｏｍｐａｎｙ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ；ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅ ｄｅｂｔ；ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｃｈｏｉｃｅ 可转债是赋予债券持有人在未来一定时期 展，尤其是对上市公司可转债融资选择动机的 内，按预先约定的条件，可转换成公司股票的一 研究甚少。上证综指从２００１年６月的２２４５点下 种公司债券，因此，可转债具有债券和股票双重 跌至２００５年６月的９９８点，在此期间，投资者认 特性。２Ｏ多年来，国外金融经济学家对成熟证 为配股和增发是“利空”，所以纷纷“用脚投票”。 券市场中，企业的可转债融资动机进行了深入 在配股和“增发”出现承销商大比例包销的情况 的研究，尤其对美国市场可转债融资行为倾注 下，可转债融资却出现了前所未有的发展态势， 了大量的研究精力。 发行人和投资者对可转债表现出明显偏好。研 自１９９７年３月《可转换公司债券管理暂行 究我国上市公司可转债融资选择的可能影响因 办法》以及２００１年４月证监会的《上市公司发行 素，了解其可转债融资选择动机，有利于监管者 可转换公司债券实施办法》发布以后，发行可转 制定合理的政策，对逐步实现证券市场的资源 债逐步成为我国上市公司再融资的重要方式之 优化配置功能，以及保护中小投资者利益具有 一。２００１～２００４年，国内有９４家上市公司推出 现实意义。 可转债发行预案，而２００３年可转债融资规模则 目前，关于我国上市公司再融资行为的研 首次超过配股与增发新股（简称“增发”）融资的 究文献主要集中在短期股价效应方面 ，何佳 总规模。然而，学术界对我国可转债的迅速发 等 以可转债发行预案与具备发行条件但未公 收稿日期：２００５—０９—０２ ・３６０・ 维普资讯 http://www.cqvip.com 我国上市公司可转债融资选择的实证分析——唐康德夏新平余明桂 告的公司为样本，对公司可转债发行选择的影 响因素进行了分析。本文通过对上市公司在可 转债与“增发”之间选择倾向的横截面分析，利 用二元Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归分析方法，对２０００～２００４ 年发行可转债和增发的上市公司融资选择倾向 进行实证研究。 素：①可转债的赎回特征强迫债券持有人提前 转换；②发行人存在显著的财务危机成本。“延 迟股票”假说认为，公司发行可转债的主要动机 是实现间接发行股票，以减少股票发行时的逆 向选择成本和可能的财务危机成本。文献Ｅ１１～ ｌ３，ｌ ７，，ｌ８］对“延迟股票”融资假说的实证研究 认为，对于成立时间短而规模小的公司、具有良 １ 文献综述 大量文献对成熟证券市场中的企业可转债 融资行为进行了实证研究，并提出多种理论假 好成长性的公司、无形资产占总资产比重大的 公司以及具有较高财务困境可能的公司，发行 可转债筹集资本对公司更有利。“延迟股票”假 说对公司发行可转债的动机给予解释，其中主 流解释： （１）Ｇｒｅｅｎ『ｑ 的资产替代假说（或称风险转 移假说）。该假说是以Ｊｅｎｓｅｎ等 的代理问题为 理论基础的。假设１个具有财务杠杆的公司股 东有投资于风险项目的激励。如果在１项投资 活动中，股东价值所遭受的损失可以从债权人 所承担的代价中得到补偿，即使该投资项目的 净现值为负，公司仍会进行投资 此时，债权人 面临“资产替代”或“风险转移”问题。资产替代 假说认为，可转债赋予债权人的转换期权能减 少股东掠夺债权人利益的激励，因而，可转债能 减轻股东与债权人之间的利益冲突。文献［１１～ ｌ３］的实证研究认为，股东与债权人之间代理问 题严重的公司更可能使用可转债进行融资。 （２）Ｂｒｅｎｎａｎ等 “ 及Ｅｓｓｉｇ［】 的估计风险 假说。该假说认为，因可转债具有普通债券和股 票的双重特性，因而可转债价值对公司风险水 平的变化不敏感。可转债更适合于外部投资者 认为有风险且风险很难评估的公司。文献［１ｌ～ １３］对估计风险假说的实证研究发现，基本风险 不确定性较大、规模小、成立时间相对较短、成 长性较好且投资期权的资产形态所占比重大的 公司，更可能发行可转债筹集外部长期资本。 以上理论假说对企业发行可转债代替普通 债券筹集资本的动机给予了理论解释。 （３）以信息不对称理论为基础的“延迟股 票”假说（ｄｅｌａｙｅｄ ｅｑｕｉｔｙ） 。当发行股票存在 昂贵的逆向选择成本时，发行可转债作为一种 延迟股票，可降低股票发行时的逆向选择成本。 该假说的重要理论前提是，内部投资者比外部 投资者拥有更大的信息优势，而且外部投资者 认为内部投资者此时会出售估值偏高的证券进 行融资。外部投资者为使其处于的信息劣势获 得补偿，对发行人所发行的证券给予１个折扣， 从而给证券发行人形成了一个逆向选择成本。 Ｓｔｅｉｎｌ】 的“延迟股票”融资模型强调２个因 说对以可转债代替股票的融资选择动机给予了 理论解释。 目前，在我国发行企业债券还存在严格管 制的前提下，本文仅研究上市公司在可转债与 “增发”之间的融资选择①。 ２ 研究假设 我国上市公司再融资方式（“增发”、配股和 可转债）的选择是在现有证券发行核准制度框 架下进行的，很大程度上受制度性因素的影响， 但是，不同公司的个性特征仍对其融资选择具 有影响。何佳等 的研究认为，项目盈利能力影 响公司对融资工具的选择。赵涛等 叼对我国上 市公司过度融资行为的研究认为，公司的融资 决策受控股股东的影响，融资规模与控股股东 持股比例正相关。本文结合我国上市公司股权 高度集中和股权分置的特征，给出可转债融资 选择的几个假设： 假设１ 上市公司可转债融资选择倾向与 其财务杠杆比率负相关。袁卫秋 基于我国上 市公司的融资行为，对静态权衡理论和啄食顺 序理论的实证检验认为，静态权衡理论能解释 我国上市公司的融资选择行为 静态权衡理论 认为，公司融资工具的选择首先权衡债务融资 的成本和收益。在我国普通公司债券市场受到 管制的情况下，财务杠杆比率低的公司会优先 选择发行可转债，而不是增发新股。 假设２上市公司可转债融资选择倾向与 其控股股东持股比例之间不存在显著相关关 系。赵涛等 叼对我国上市公司过度融资的研究 认为，非流通股股东决定上市公司融资决策。在 我国上市公司股权存在流通与非流通二元结构 的情况下，控股股东关心的是每股净资产值，而 且控股股东还可通过大量隧道行为 ①自２００２年７月证监会《关于上市公司增发新股有关条件 的通知》发布后。可转债和新股增发的条件较接近．而与配股融资 的条件差别较显著。因此．本文的研究仅限于可转债与新股增发 融资方式。 ・３６１・ 维普资讯 http://www.cqvip.com （ｔｕｎｎｅｌｌｉｎｇ）掠夺中小股东利益 “，以获得控制 权收益，因此，只要能增加控制权收益和股权增 值收益的融资决策，都会获得控股股东支持。从 我国现有可转债特征来看，所发行的可转债初 始转换概率较高，具有显著的股权特性（Ｄ，因 此，若融资规模较接近，公司通过可转债或者权 益融资，对控股股东的控制权收益及股权增值 收益的贡献差别很小，因而控股股东持股比例 与可转债融资选择无显著关系。 假设３公司可转债融资选择倾向与投资 项目盈利能力正相关。何佳等 的研究认为，公 司投资项目盈利能力越高，外部投资者会分享 更多利润而导致内部投资者积极性降低，因此， 公司盈利能力越强，为避免内部投资者利益的 稀释，公司倾向发行可转债为投资项目筹集资 金。 假设４可转债融资选择倾向与公司成长 性负相关。从袁卫秋 的研究结果推测，我国企 业的融资选择倾向于更多关注企业财务负担和 未来财务危机成本。成长型企业往往存在较大 的经营风险和财务困境风险，伴随较大的财务 危机成本，因此，为规避公司未来财务风险，成 长型企业更倾向于增发股票而不是发行可转债 进行融资。 ３ 方法与数据 ３．１研究方法 本文首先利用单因素分析方法，研究几个 解释变量在可转债与“增发”样本之间的差异。 其次，利用二元Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归分析方法对可转 债融资选择倾向进行多因素分析。 假设Ｙ是服从Ｏ一１分布的随机变量， ，（ 一 １，２，…，ｋ）是与 相关的确定性变量，而 与 置（ 一１，２，…，ｋ）之间的关系为 Ｅ（ ）一Ｐ一 。＋ ｌ３２ｌ＋…＋ ｚ ， （１） 式中，Ｐ是自变量为 ，（ 一１，２，…，ｋ）时，Ｙ一１时的概率。 此处ｙ＝１表示公司选择发行可转债。式（１）表示ｙ在３２，（ 一１，２，…，ｋ）条件下的概率。那么，Ｌｏｇｉｓｔｉｃ分布为 一南一 。㈤ 对式（２）引入Ｌｏｇｉｓｔｉｃ变换（或者Ｌｏｇｉｔ变 换）， ｍ）＝ｌｏｇｉｔ（ ））一Ｉｎ（ ）， 那么，Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归模型为 ｇ（户）一Ｉｎ（ ）一 ＋卢 ＋…＋ ｚ ＋ 。 （３） 由式（１）和式（３）知，ｇ（户）表示公司选择 ・３６２・ 管理学报第３卷第３期２００６年５月 发行可转债的概率。尽管本文研究的是上市公 司的可转债融资行为，但本文在研究中仍然将 增发Ａ股的融资方式纳入模型考虑范围，以进 行比较分析②。 ３．２样本与数据 本文以２０００￣２００４年为研究期间，以发行 可转债和增发Ａ股的上市公司为研究对象。样 本选取中剔除如下类别公司：①金融保险类公 司；②公开增发Ａ股前３年内发生过重大资产 重组的公司；③纯Ｂ股或纯Ｈ股类，首次实施增 发Ａ股的公司。本文研究样本由３３家发行可转 债、６８家增发Ａ股的公司构成，研究数据来源 于Ｗｉｎｄ资讯。 按照中国证监会行业分类指引标准，全部 样本的行业分布情况见表１。 表１样本公司行业分布的统计描述（２０００￣２００４年） 公司数量（累计频率分布） 行业分类 可转债 增发新殷 ３，３ 变量描述 ３．３．１被解释变量 本文采用限值因变量回归模型，被解释变 量为公司选择可转债融资的概率。 ３．３．２解释变量 本研究所涉及的解释变量及其定义描述见 表２ ①可转债的初始转股溢价幅度很低，３３只可转债的平均溢 价幅度为１．７２ ，最低为０．１ ．最高为１０ ，而且，在债券存续 期，可转债均设置有转股价格向下修正条款，根据Ｌｅｗｉｓ等的转 换概率，初始转换概率大于０．５的定义为偏股性转债，小于０ ５的 定义为偏债性转债。我国现有３３只可转债中。有２２只可转债的初 始转换概率超过０．５。 ②我国上市公司再融资是在核准制框架下进行的，因此。 监管当局关于证券发行的基本条件对公司的融资决策有较大影 响。在２００２年７月后，证监会关于可转债与“增发”的主要发行条 件（如净资产收益率）很接近，而配股要求的净资产收益率最低， 所以。本研究以这２种发行条件接近的方式进行比较 维普资讯 http://www.cqvip.com 我Ｎ Ｉ－市公司可转债融资选择的实证分析——唐康德夏新平余明桂 表２解释变量的定义描述 解释变量 定义描述 财务杠杆 发行前１年末的总负债与总资 （１ｅｖｅｒａｇｅ） 产的比率 盈利能力 发行前３年净资产收益率的均 （ＲＯＥ） 值 成长性 发行前３年主营业务收入增长 （ｇｒｏｗｔｈ） 率的均值 第一大股东持股比例 发行前１年末第一大股东持有 （Ｉ ＢＲ） 公司股份的比例 公司规模 控制变量，证券发行前１年末 （１ｎｓｉｚｅ） 总资产的自然对数 发行规模 控制变量，发行募集资金与发 （ＲＰＲＯ） 行前１年末总资产的比率 行业因素 虚拟变量，按照证监会的行业 （ｉｎｄｕｓｔｒｙ） 分类 ４ 实证结果与分析 ４．１单因素分析 对可转债与“增发”样本特征的均值和中位 数进行检验，检验结果见表３。 表３可转债与增发Ａ股样本特征差异检验结果 可转债 增发Ａ股 ｔ值 ｚ值 均值 中位数 均值 中位数 ｌｅｖｅｒａｇｅ ／ ３６．４８ ４１．ＯＯ ４８．９Ｏ ４６．９０ —３．６８… 一３．００９… ＲｏＥ ｌ１．３８ １０．６４ １３．９２ ｌ１．８５ 一２．８０２… １．９３７¨ ｇｒｏｗｔｈ ２３／ ．５９ １９．Ｏ６ ４５．４８ ２７．５６ 一２．２４４“ 一１．４７ ＬＢＲ ／ ５５．７１ ５９．４４ ５０．９５ ５３．Ｏ３ １．２Ｏ５ ～１．２９６ ｌｎｓｉ ８．２２ ８．１５ ７．５０ ７．２９ ４．４７７… —３．９３５… ＲＰＲＯ ０．２７３５ ０．２２１９ Ｏ．４４２４ ０．３９６７ 一３．５９７… 一２．３３１” 注：表３给出了可转债和增发Ａ股样本特征均值和中位数差异的 检验结果。其ｑ－均值差异用双侧配对参数检验的ｔ统计量检验。 ｑ－位数差异用Ｗｉｌｅｏｘｏｎ符号秩检验。＊＊＊、＊＊、＊分别表示 在１ 、５ 厦１０ 的水平下显著。 从表３的检验结果发现，可转债与增发Ａ 股的样本公司在财务杠杆、盈利能力、公司规模 以及募集资金的均值和中位数方面存在显著差 别。可转债样本的财务杠杆显著小于“增发”样 本的财务杠杆，并在１ ９／６的水平下显著；可转债 样本的盈利能力显著低于“增发”样本的盈利能 力，其均值的差异在１ ９／６的水平下显著，而中位 数差异在５ Ｖ０的水平下显著；可转债样本规模显 著大于“增发”样本的规模，并在１ ９／５的水平下显 著；可转债样本的募集资金显著小于“增发”样 本的募集资金规模，其均值在１ 的水平下显 著，而中位数差异在５ 的水平下显著。 以上单因素的分析结果表明，公司的财务 杠杆、盈利能力、公司规模以及募集资金规模对 公司可转债融资选择倾向有显著影响，而公司 的成长性和第一大股东持股比例对公司可转债 融资选择倾向无显著影响。 由于公司融资决策受到多个因素的影响， 为进一步验证单因素的检验结果，本文还将以 多因素分析方法，进一步考察公司融资决策中 的影响因素。 ４．２ 多因素分析 利用二元Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归分析方法，对样本 公司２０００￣２００４年在可转债与增发Ａ股之间 的融资选择进行分析，回归估计结果见表４。在 回归模型中，考虑行业因素时，Ｒ 一０．４４２，不考 虑行业因素时，Ｒ 一０．３１６，表明２个回归方程 的拟合程度较好，且在ｌ 的水平下通过了回归 显著性检验，说明回归模型的稳定性较好。 表４可转债与“增发”选择的二元Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归估计结果 模型１ 模型２ 变量 Ｂ ｓｌｇ Ｂ ｓｌｇ ｃｏｎｓｔａｎｔ —ｌ４．５３５ ０．９３０ —４．４３８ Ｏ．１７０ ｌｅｖｅｒａｇｅ —４．Ｏ６９ Ｏ．Ｏ６９ —６．２６１… Ｏ．ＯＯ２ ｇｒｏｗｔｈ ０．００４ Ｏ．６２７ ——０．００２ Ｏ．７３５ ＲＯＥ —０．１ ９３ ０．０６８ 一Ｏ．１Ｏｌ ０．２００ ＬＢＲ ——０．００３ Ｏ．８７２ ０．０１１ ０．４５４ ｌｎｓｉｚｅ １．１ ７８… ０．００８ １．０１ ２… ０．００７ ＲＰＲＯ ２．０１０ Ｏ．２３９ 一２．５６１ Ｏ．１Ｏ８ ｉｎｄｕｓｔｒｙ ０．９９９ （Ｃｏｘｇ￣Ｓｎｅｌ１）Ｒ ２＝０．４４２ （ＣＯＸ８６ｎｅｌＩ）Ｒ２—０．３１６ Ｃｈｉ—ｓｑｕａｒｅ＝１．４３４． Ｃｈｉ ｓｑｕａｒｅ １ ２．７１１． ｓｉｇ＝０．９９４ ｓｉｇ＝０．１２２ 注：表４ ｑ－未将各予行业的回归系数列示出来，但各子行业回归 系数的检验结果均不显著。 （１）公司财务杠杆与其可转债融资选择倾向 显著负相关。在考虑行业因素的模型中，财务杠 杆的回归系数为一４ ０６９，而在不考虑行业因素 的模型中，财务杠杆的回归系数为 ６．２６１，并且 均在１ 的水平下显著。公司负债率越高，发行可 转债的可能性越小；负债率越低，发行可转债的 可能性越大。该检验结果与假设１一致。由此推 断，公司在选择可转债融资时，受公司财务危机 风险的显著影响。因为，当负债率较高时，发生财 务危机的可能性较大，公司越倾向于选择权益融 资方式以降低财务危机的可能性；反之，当公司 负债率较低时，发生财务危机的可能性较小，公 司倾向于发行可转债以适当提高其财务杠杆，为 股东创造更多价值。 （２）第一大股东持股比例对可转债融资选择 倾向没有显著影响，该结论验证了假设２。何佳 ・３６３・ 维普资讯 http://www.cqvip.com 等 的研究认为，上市公司流通股比重对公司在 银行借款、公司债券和可转债之间的选择上没有 显著偏好。在２００４年１Ｏ月关于上市公司分类表 决制度实施以前，我国上市公司的融资决策由非 流通股股东决定，实质上是由控股股东决定，公 司的融资行为只要符合增加控股股东的控制权 收益即会获得股东大会支持。 （３）盈利能力与可转债融资选择倾向负相 关。考虑行业因素的回归系数为一０．１９３且在 １０ 的水平下显著，不考虑行业因素的回归系数 为一０．１０１，其显著性水平为２Ｏ ，检验结果与假 设３不一致，但与Ｅｓｓｉｇ＿】 和Ｌｅｗｉｓ等 的实证结 果一致。据此推测，当预测投资项目盈利能力较 低时，一方面，由于企业本身有投资需求以实现 规模扩张，但同时叉担心权益性融资会显著稀释 公司收益，在发行债券受到严格管制的金融环境 下，企业有发行可转债代替普通债券的动机；另 一方面，还可能是由于此期间股票市场长期低 迷，“增发”困难且“增发”价格较低，不能实现企 业融资规模最大化的动机。同时，在市场低迷时 期，增发Ａ股被投资者认为是显著的“利空”，主 承销商的承销风险大，为规避承销风险，主承销 商可能“诱使”公司发行可转债。而可转债在我国 市场中作为一种创新品种，因其双重特性受到发 行人、投资者的青睐，降低了主承销商的承销风 险①。 （４）公司成长性对可转债融资选择倾向无显 著影响，检验结果与假设４不一致。本文的实证 结果不仅与国外市场的研究结论不一致，而且与 何佳等 的实证研究结论也存在差异。以前的研 究以Ｂ／Ｍ比率来度量公司的成长性，认为成长 性差的企业倾向于发行可转债，但本文以证券发 行前３年主营业务收入增长率的平均值来度量 公司的成长性。该结果可以从上市公司的融资过 程来解释。我国上市公司的再融资需经证券监管 部门核准，在核准时未对公司成长性有显著要 求，但对其盈利能力（如Ｒ０Ｅ）设置了最低条件。 或许与我国上市公司的行业构成有关，所有上市 公司中传统行业占很大比例，而具有高成长性的 信息技术、生物等行业类公司的比例较低，样本 自身局限会产生有关的估计偏误。 （５）可转债融资选择倾向与公司规模存在显 著正相关，并在ｌ 的水平下显著。该实证结果可 从以下２个方面给予解释：①因为公司规模越 大，抗风险能力越强，就我国企业所处金融环境 而言，大公司融资能力较小公司强，大公司面临 的财务危机成本低，发生财务危机可能性较小， ・ （５４・ 管理学报第３卷第３期２００６年５月 发行可转债不太可能产生明显的财务危机；②与 可转债融资的限制性政策有关，《可转换公司债 券管理暂行办法》规定，可转债发行额不少于１ 亿元，且发行后的资产负债率不高于７Ｏ ，因此， 小公司几乎不具备发行可转债的资格。 （６）可转债融资选择倾向与募集资金规模负 相关，但显著性水平较低。笔者推测与公司担心 大规模负债融资而产生财务风险有关。负债融资 规模越大，发生财务危机的可能性也越大，为规 避财务风险，在公司资金需求越大时，公司优先 选择“增发”进行融资。当然，这个结论还需要进 一步的验证。同时，我国股权结构的二元性和股 权高度集中的特征，使权益性融资导致的股票负 价格效应与控股股东的财富损失无关，而且使流 通股“用脚投票”对公司的监督功能失效，因此， 当公司融资规模越大，公司越会优先选择“增发” 融资，而不是负债融资。 （７）行业因素对公司在可转债和增发之间的 融资选择倾向没有显著影响。这可能与审核上市 公司再融资时，监管部门重点关注企业的盈利能 力，对行业属性没有显著倾向性有关。或许是由 于样本较小，而行业分类较多，在回归估计时行 业虚拟变量的回归系数估值误差较大。 ５ 结论 本文单因素分析和二元Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归多因 素分析结果表明，我国上市公司的可转债融资选 择倾向具有明显偏好，低财务杠杆、资产规模大 以及盈利能力较低的公司有显著可转债融资选 择倾向。 本文实证结果表明，公司财务杠杆与可转债 融资选择倾向负相关，负债率越低的公司越可能 发行可转债。据此推测，公司在融资决策时更关 注公司的财务风险。同时，还可能与融资政策有 关，低负债率的公司较难获得权益性融资的核 准。 公司规模与可转债融资选择倾向正相关。一 方面，大公司抵御财务风险能力强于小公司，在 我国发行普通企业债券还存在明显限制的条件 下，大公司选择发行可转债；另一方面，监管部门 对选择可转债融资的企业规模也有明确要求，因 维普资讯 http://www.cqvip.com 我国上市公司可转债融资选择的实证分析——唐康德 夏新平余明桂 而小公司发行可转债的机会较小。 公司盈利能力与可转债融资选择倾向负相 关。盈利能力越低的公司，越倾向发行可转债：一 方面，公司有融资要求以满足规模扩张的需要， 但叉不希望显著摊薄公司利润，在我国企业债券 发行受到严格限制的条件下，公司选择发行可转 债来代替普通企业债券实现融资，减少对公司收 益的稀释；另一方面，近年我国股票市场长期处 于熊市，增发Ａ股的难度较大，公司转而寻求具 有金融创新特性的可转债，实现公司融资需求。 在不考虑行业因素影响时，融资规模与可转 债融资选择倾向显著负相关。我国上市公司的融 资行为遵循权衡理论，负债融资规模越大，财务 风险越大。同时，权益性融资导致的严重负价格 效应与控股股东的财富损失无关，而且由于我国 上市公司股权高度集中，外部接管威胁影响极 小，流通股对公司的监督功能失效，因此，融资规 模越大，公司越会优先选择权益性融资，而不是 负债融资。 但是，二元Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归分析结果发现，公 司成长性以及第一大股东持股比例，对可转债融 资选择倾向没有显著影响。 由于我国上市公司融资政策限制性特点，本 文研究是以经核准实施再融资的公司为样本，公 司融资行为或许不能完全真实反映公司的融资 倾向。我国上市公司股权高度集中和股权分置的 特征，使本文的实证结果表现出与成熟市场的研 究结果有不一致的地方。本文认为，正是我国融 资市场的特殊性导致了公司融资选择行为的特 殊性，反映出我国市场的低效率和公司融资的盲 目性，因此，加快我国资本市场改革， 肖除资本市 场的制度性缺陷——股权分置，弱化甚至取消公 司再融资的某些固有的条件，给公司融资更加市 场化的环境。同时，要大力发展企业债券市场。这 些措施的实行，有助于促使公司融资行为的理性 选择，充分发挥资本市场的资源优化配置功能。 参 考 文 献 Ｅｌｉ胡乃武，阎衍，张海峰．增发融资的股价效应与市场前 景［Ｊ］．金融研究。２００２（５）：３２～３８ ［２］陆满平．上市公司增发新股及其监管［Ｒ］．深圳证券 交易所综合研究所，２００２． ［３］刘力，王汀汀．王震．中国Ａ股上市公司增发公告的负 价格效应及其二元股权结构解释［Ｊ］．金融研究，２００３ （８）：６Ｏ～７ｌ 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Ａｓｙｍｍｅｔｒｉｃ Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ， ｌ９８７，４２（５）：１１２５～ｌ２４３ ［１５］Ｂｒｅｎｎａｎ Ｍ Ｊ，Ｓｃｈｗａｒｔｚ Ｅ Ｓ．Ｔｈｅ Ｃａｓｅ ｆｏｒ Ｃｏｎｖｅｒｔ ｉｂｌｅｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ａｐｐｌｉｅｄ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｆｉｎａｎｃｅ， ｌ９８８，ｌ：５５～６４ ［１６］Ｓｔｅｉｎ Ｊ．Ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅ Ｂｏｎｄｓ ａｓ Ｂａｃｋｄｏｏｒ Ｅｑｕｉｔｙ Ｆｉ— ｎａｎｃｉｎｇ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９２， ３２：３～２１ ［１ ７］Ｓａｈｉｎｇｕｒ Ｙ Ｅ．Ｗｈｙ ａｎｄ Ｈｏｗ Ｆｉｒｍｓ Ｉｓｓｕｅ Ｃｏｎｖｅｒｔ— ｉｂｌｅ Ｄｅｂｔ：Ａｎ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ Ｔｈｅ Ｃｏｎｖｅｒｔ ｉｂｌｅ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ Ｄｅｃｉｓｉｏｎ［Ｄ］：［Ｄｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎ ｏｆ Ｐｈ． Ｄ］．Ｐｏｔｓｄａｍ：Ｓｔａｔｅ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｎｅｗ Ｙｏｒｋ， ２ＯＯ３． ［１８］Ｊｏｈａｎｎａ Ｋｏｅｔｅｒ Ｋａｎｔ．Ｖａｌｕａｔｉｏｎ Ｅｒｒｏｒｓ ｉｎ Ｅｑｕｉｔｙ ａｎｄ ｔｈｅ Ｍｏｔｉｖｅｓ ｆｏｒ Ｉｓｓｕｉｎｇ Ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅ Ｄｅｂｔ［Ｄ］： ［Ｄｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎ ｏｆ Ｐｈ．Ｄ］．Ｏｋｌａｈｏｍａ：Ｏｋｌａｈｏｍａ Ｓｔａｔｅ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，２００３． ［１９］赵涛，郯阻玄．上市公司的过度融资［Ｍ］．北京：社会 科学文献出版社，２００５． ［２Ｏ］袁卫秋．静态权衡理论和啄食顺序理论的实证检验 ＿Ｊ］．数量经济技术经济研究，２００４（２）：ｌ４８～１５３ ［２１］余明桂．中国上市公司控股股东与小股东之间的代 理问题研究［Ｄ］：［博士学位论文］．武汉：华中科技大 学，２００４． 第一作者简介：唐康德（１ ９６８～），男。土家族，湖北利川人。 华中科技大学（武汉市４３００７４）管理学院博士研究生。研 究方向为公司金融、证券市场理论与投资。 ・３６５・
